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原文來源：FBIF據Confidence on the Synergy Danone – Acquisition of WhiteWave Case Study 一文翻譯并整理。

原文作者：Alex

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摘要

本論文，基于食品行業的發展趨勢和兩家公司的長期使命，分析了達能收購白波食品(WhiteWave)的案例。

我們分析了此次收購的動機，以及收購是否符合這兩家公司的發展戰略。

我們研究了這兩家公司的財務業績，以確認預計的3億歐元協同增收是否能夠實現。

我們對此次收購的部分特殊條款進行了詳細研究，了解政府監管如何影響收購。

引言

食品行業是一個有著悠久歷史的龐大而復雜的產業。現代食品行業的發展和全球城市化將老式食品轉變成具有現代風格的食品——包裝食品。

一個國家的包裝食品消費在某種程度上反映了其經濟發展水平。現代食品行業重新定義了人類的飲食習慣，還產生了許多新的食品類別，比如:

• 零食

• 糖果和巧克力

• 白酒和啤酒

• 快餐食品

• 包裝生鮮食品

• 牛奶和乳制品

• 水和飲料

食品行業中的大公司

在財富500強中，三大行業（飲料行業、食品消費品行業、食品生產行業）內的15家公司可被視為大公司。

如下表所示：

來源：福布斯2016年世界500強排行榜 制圖：FBIF

由于其悠久的歷史、強大的品牌、豐富的產品組合和國際化的經營戰略，這些公司得以進入財富500強。

根據麥肯錫的一項研究，我們可以看到食品公司的主要增長動力來源于產品組合的增長勢頭。

但近年來，并購活動也成為企業增長的主要動力。實際上，大型食品公司的戰略反映了這一趨勢。在本文中，我們將以達能為例，研究公司的歷史如何與收購等活動保持一致。

來源：Euromonitor ; McKinsey Granular Growth Decomposition database (包裝食品)制圖：FBIF

食品行業的發展趨勢

在現代食品行業中，有機、健康、自然是關鍵詞，對跨國公司而言尤其如此。他們需要確保可持續的經營，并為其消費者生產健康的產品。比如，由于不健康的產品特性，碳酸飲料在整個飲料市場中所占的份額越來越少。

目前飲料市場的趨勢是能給人們提供能量的能量飲料。

有機食品是該市場的另一個發展趨勢，特別是在發達地區。人們對人造植物和加工食品不滿意，同時對轉基因食品也很敏感。許多品牌公司發布了它們的有機品牌或產品系列。盡管價格高于普通產品，但仍然吸引了無數嘗鮮的消費者。

達能的收購之路

達能公司介紹

達能是一家領先的全球食品公司，致力于通過食品給盡可能多的人帶來健康。公司共有4條產品線:鮮乳制品、飲用水和飲料、生命早期營養品和醫學營養品。

通過企業使命和對商業成功與社會進步的雙重承諾，該公司致力于為所有利益相關者創造一個更健康的未來——包括全球十萬名員工、消費者、商業伙伴、供應商、股東以及所有達能業務所在的社區，為他們帶來更好的健康、更好的生活和更好的世界。

達能的業務遍及130多個市場，2015年的銷售額達224億歐元，其中50%以上來自新興市場。

達能的品牌組合包括國際品牌（碧悠、Actimel、Danette、Danonino、Danio、依云、Volvic、諾優能、愛他美）和地方品牌（Oikos、Prostokvashino、Aqua、Bonafont、Mizone、Bledina、Cow& Gate）。

在股票市場上，達能非常活躍，其在泛歐交易所上市，并通過ADR(美國存托憑證)計劃在美國柜臺交易市場上市。

達能是各主要社會責任指數的成分股，包括道瓊斯可持續發展指數、Vigeo、Ethibel可持續發展指數和富時社會責任指數。

達能發展變遷之路

在回顧了達能60年的發展歷史后，為了總結達能的出售、分離和收購歷史，我們列出了以下重要的里程碑：

來源：Alex據相關數據整理 制圖：FBIF

通過這張表我們可以發現，達能出售了“餅干”和“啤酒”業務，以使自己更專注于奶制品業務。

嬰兒食品和醫療營養品業務遵循相同的戰略，達能收購Unimilk和FanMilk以加強其乳制品業務(不要忘記還有與中國最大的乳制品公司蒙牛在中國建立的合資企業)。

達能還收購Numico以加強其嬰兒食品業務，收購了Numico和Wockhardt集團的營養品業務以加強其營養品業務。

達能就這樣一步步地在健康和營養食品和飲料行業變得愈發強大。

白波公司介紹

總體介紹

白波食品公司是一家領先的消費包裝食品和飲料公司，主要生產、推廣和銷售植物基食品和飲料、咖啡奶精和飲料、優質乳制品和有機食品。

該公司主要在北美、歐洲和通過一家合資企業在中國銷售產品。白波公司專注于為消費者提供創新、美味的食品和飲料選擇，滿足他們日益增長的對營養、美味、方便和可信賴產品的需求。

該公司在北美廣受認可的領先品牌包括植物基食品和飲料品牌Silk?、So Delicious?和Vega?；咖啡奶精和飲料品牌International Delight? 和LANDO LAKES?；高端乳制品品牌Horizon Organic? 和Wallaby Organic?，以及有機沙拉、水果和蔬菜品牌Earthbound Farm?。

其在歐洲受到歡迎的植物基食品和飲料品牌包括Alpro?和Provamel?。

公司歷史

該公司曾是迪安食品公司的子公司，并于2012年8月宣布上市時剝離。

2014年1月2日，白波公司收購了美國最大的有機農產品種植公司Earthbound Farms，收購價約為6億美元。

2014年9月，白波公司宣布將收購純素甜點和飲料公司So Delicious。

2014年10月31日，白波公司宣布已經完成收購So Delicious。

2016年7月7日，法國食品和飲料制造商達能宣布斥資125億美元收購白波公司。

收購

達能收購白波公司的總結

2016年7月7日，發布了第一份正式聲明，正如上文所示，雙方都表達了合作意愿和對良好結果的預期。

2016年10月4日，白波公司董事會在會后確認接受收購要約。

2016年10月25日，成功實施62億歐元的債券分期發行。

此次籌集的62億歐元資金將為達能收購“白波食品公司”提供部分資金，并能在債券發行結算后，減少2016年7月與主要銀行簽訂的過渡性貸款。

2016年10月26日，達能宣布成功發行55億美元的債券，債券發行期限3至10年不等。此次債券發行以面向機構投資者（包括美國的合格機構投資者）的私人配售方式進行。

連同2016年10月25日在歐洲中期票據計劃(EMTN program)下發行的62億歐元債券，這55億美元的私人配售將使達能在債券發行結算后，完全能夠為收購白波食品公司提供資金。

在2017年3月31日，達能宣布與美國司法部達成協議，將以125億美元收購白波公司。

2017年4月6日，達能宣布，美國哥倫比亞特區的地方法院于4月5日發布命令，允許公司完成對白波公司的收購。

2017年4月12日，達能宣布，公司已經完成了對白波公司的收購

那么這一天發生了什么事情?

a) 白波公司的股東將獲得每股56.25美元的現金。

b) 白波公司普通股在今天開盤前已停止交易，并將從紐約證券交易所摘牌。

c) 達能和白波公司現在將把它們在北美的業務合并為一個戰略業務單元，命名為“DanoneWave”。

到今天，整個收購過程就此結束，共持續4個月零5天。

在發布的首份官方聲明中，根據最終的合并協議，達能將以每股56.25美元的純現金交易收購白波公司，包括債務和白波公司的部分其他負債，此次交易總額約為125億美元。

該交易獲得了兩家公司董事會的一致批準。

收購價比白波公司30天平均收盤價(45.43美元)高出約24%。

毫無疑問，這不是惡意收購，更多的是已經準備了很長時間的戰略合作。

財務分析

達能的營收規模達219億歐元(2016年)，白波公司的營收規模達42億美元(2016年)。毫無疑問，如果我們比較公司的規模，達能比白波公司大得多，但如果我們檢查其他指標，就會發現白波公司的價值。

2012年，白波公司剛從迪安食品公司(Dean Foods)剝離，可參閱附表了解這家公司的財務狀況。

該公司的年度收入增長速度維持在14%左右，相比之下，達能公司的營收2016年較2015年下滑2%。

我們將在下一章的協同增收中看到，達能希望白波公司的凈銷售增長速度將如何幫助提升達能的整體業績。

看下白波公司最近5年的營業利潤率，其基本上保持在14%左右，而達能的營業利潤率為13.3%。

這處于乳制品行業的平均水平，表明從盈利角度看白波是一家健康的公司。

2016年，白波公司的財務杠桿比率是2.1。實際上，自從其被剝離出來后，這一比率一直在上升。

收購后，達能還需承擔白波的所有債務。

但是，當我們查看達能的債務比率時，我認為它收購一家擁有一定債務的公司并不是件壞事，因為達能的債務比率非常低。

達能如何為資本融資?

根據公開的文件，我們可以看到，達能通過發行債券募集總額達125億美元的收購資金。

這使達能的非流動負債翻了一倍，從108.41億增加到217.05億美元

達能2016年的資本杠桿率是1.65，這仍在可接受范圍內。事實上，如果我們看達能2015年的資本杠桿率只有0.86，我們甚至可以說，該公司先前的資本杠桿率過于保守。

2年期的13.5億歐元債券，浮動利率，3個月歐元銀行間拆借利率+0.15%；4年期的10億歐元債券，固定利率，收益率為中間互換利率+0.28%(票面利息0.167%)；6年期的10億歐元債券，固定利率，收益率為中間互換利率+0.40%(票面利息0.424%)；

8年期的12.5億歐元債券，固定利率，收益率為中間互換利率+0.50%(票面利息0.709%)；

12年期的16億歐元債券，固定利率，收益率為中間互換利率+0.65%(票面利息1.208%)；

3年期的12億美元債券，票面利息為1.691%；

5年期的8億美元債券，票面利息為2.077%；7年期的15億美元債券，票面利息為2.589%；以及10年期的20億美元債券，票面利息為2.947%。

根據以上，從2017年起，達能將開始為所有債券支付利息，這將對公司的現金流產生一定影響。

然而，這些債務將幫助公司避稅，并幫助達能更好地利用其凈收入以發展業務。

另一方面，白波公司的股票持有者將以現金方式獲得所有股票出售收入，同時白波公司將在股票市場上被摘牌。

在合并生效之前，白波公司已發行的每股普通股將自動注銷，并轉換為每股獲得56.25美元現金的權利，無利息，也沒有可適用的預扣稅。

我認為這是很重要的一點，這讓達能可以用現金支付所有收購款，且無需繳稅。

此次收購的相關方

在整個收購過程中，Lazard為達能提供了財務建議，而沃奇爾立普頓律師事務所和Rosen & Katz擔任其法律顧問。

高盛是白波公司的財務顧問，世達律師事務所擔任其法律顧問。

收購需要白波公司和達能的股東大會通過，還有歐洲和美國相關政府部門的審查，如美國司法部的反壟斷部門。

在美國，大多數的國際收購都需要通過美國司法部的批準。實際上，當我們在這個案例中提到美國司法部時，它會讓我們想起另一家名為“Stonyfield”的公司。

作為原則協議的一部分，為了盡快完成對白波公司的收，達能決定在收購白波公司之后的幾個月里出售其在美國的乳制品子公司Stonyfield。

2016年，Stonyfield的營業額約為3.7億美元。

達能將著名品牌Oikos應用于其希臘酸奶產品，我們不知道達能是否在不久的將來仍持有該品牌。

還有一家投資銀行展示了其對食品行業的深刻洞見。

據S&P Capital IQ，2015年底，HudsonExecutive(摩根大通的兩位資深高管道格拉斯·布勞恩斯坦(Douglas L. Braunstein )和詹姆斯·伍勒利(James C.Woolery)創立了主動投資公司Hudson Executive Capital)開始購入白波公司的股票，之后繼續增持。截至今年3月底，其在白波公司的股權達3200萬美元。

白波公司同意以100億美元被法國達能收購。

對Hudson Executive來說，與初次投資時的平均股價相比，收購價格的溢價估計達45%。

據一位要求不具名的知情人士透露，但在幕后，創立Hudson Executive的銀行家們敦促白波公司的董事長兼首席執行官格雷格·L·恩格斯(Gregg L. Engles)招攬潛在買家。他們相信，白波公司是可口可樂或百事可樂等食品巨頭天生的理想收購標的。

白波公司的快速增長和更高的倍數可能也會對通用磨坊這樣的公司具有吸引力。

下圖總結了參與收購各方間的關系。

協同增收

達能已經宣布，該公司在未來10年內從該筆最大的收購中可以獲得的協同效應有以下四點:

• 到2020年，將產生3億美元的巨額運轉率息稅前利潤協同效應；

• 將達能全年的營收同比增長率提高0.5%至1%；

• 從2018年起，息稅前利潤率開始增長；

• 基于運轉率協同效應，從2017年開始，每股收益穩定增長，增長率超過10%。

我相信從財務的角度來看，達能將受益匪淺，并將成功獲得上述收益。有幾個理由支持這個結論:

首先，達能用現金完成了此次收購，而現金來自債務融資。債務的增加將有助于達能少繳大量稅款，同時全球資本市場預測債務利率會越來越低。

其次，白波公司有良好的業務表現，其在未來幾年產生的利潤將納入達能的財務報表，從而提高其息稅前利潤率。

此外，其營收增長預計將達到10億美元/年，這將幫助達能的營收很容易實現4%的增長率。

因此，達能宣布的0.5%至1%的增長率偏保守。

最后，長期來看，協同效應來自這兩家公司的業務互補。 他們的公司使命很相似，就是通過健康產品給人們帶來健康。 只有當兩家公司的使命和文化相互契合時，才能產生協同效應。

結論

我們已經詳細地討論了這一典型的收購。

作為該收購分析的結論，我想表達對新達能未來發展的兩個看法：

產品組合管理:我們已經知道產品組合管理是公司增長的驅動力之一，但是所有的產品組合都需要進行恰當管理，并圍繞公司的核心業務和戰略予以加強。

達能過去曾放棄一些業務，以更專注于特定業務。但現在收購白波公司之后，許多新品牌和新產品都屬于新達能。

需要仔細審視以實施明智的投資組合策略。

文化整合：大多數并購案例在文化整合上都出現失敗，這不僅是因為公司文化存在差異，也因為國家和民眾的文化存在差異。

歐洲和美國文化相似，但是美國文化和法國文化仍然有很大的不同。

達能在其他國家的合資企業中有一些失敗的經驗，在此次大型收購和后續工作中應更加小心。

參考資料：

[1]WhiteWave-Foods-Q4-FY-2016-Earnings, 2.16.2017, WhiteWave Inc

[2]DANONE REGISTRATION DOCUMENT 2016, March 17, 2017, Danone

[4]<WhiteWave Foods>, https://en.wikipedia.org/wiki/WhiteWave_Foods

[5]<Growth inthepackaged food industry> http://www.mckinsey.com/industries/consumer-packaged-goods/our-insights/growth-in-the-packaged-food-industry

[6]Danone Completes Acquisition of WhiteWave, Press release – April 12th, 2017, Danone

[7]Danone Receives Court Approval to Complete WhiteWave Acquisition, Press release – April 6th, 2017, Danone

轉載

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