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    五問絕味：穩坐“鴨王”，隱憂幾何？丨【勺子深薦】

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    來源 | 虎嗅Pro會員（ID：huxiupro）

    作者 |丁萍
    4月21日晚，絕味食品（603517）公布了2019年業績報告，公司實現營業收入51.72億元，同比增長18.41%；實現歸母凈利潤8.01億元，同比增長25.06%。
    在鹵味三國殺中，絕味憑借其規模優勢持續領跑市場，登上“中國第一鴨”的寶座，可謂實至名歸。無論是在資本市場表現、門店/收入規模、成長能力還是盈利能力上，絕味都表現出十足的優勢。究其原因，主要歸功于絕味通過加盟模式“跑馬圈地”，規模效應逐漸顯現。但亮眼數據的背后，又存在哪些隱憂？
    01
    資本市場表現如何？
    從資本市場上看，在2019年期間，絕味/周黑鴨/煌上煌相對大盤的漲跌幅分別為77.83%、59.41%和22.25%，三家標的的市場表現均優于大盤，而絕味又處于絕對的領先優勢。
    截至2020年4月21日收盤，絕味/周黑鴨/煌上煌的市值分別為303億元、101.4億元和108.6億元，絕味的市值遠超于周黑鴨和煌上煌之和。而資本市場對絕味的青睞主要源于其良好的業績表現。
    02
    絕味的成長性如何？
    決定鹵味行業營收增長空間的兩個因素：一是門店擴張數量；二是單店收入，即店效。
    門店穩定擴張，店效提高，量價齊升，驅動營收增速加快。
    2014年-2019年，絕味的營收規模呈現持續擴大的趨勢，從26.30億元擴大至51.72億元。其同比增速一直維持在兩位數，主要由門店擴張和店效提升共同驅動。

    2014年-2018年，絕味保持每年500-1200家的速度穩定擴張，在2019年上半年突破萬家，達到10598家。絕味的店效【當期營業收入/（去年年末門店數量+當期年末門店數量）/2】自2015年進入上升通道。
    2018年，絕味營收增速放緩至13.45%，主要是當期的門店擴張速度放緩，以及店效提升幅度較小所致。2019年，其營收增速回升至18.41%，創歷史新高，主要受益于門店和店效量價齊升。
    2019年，絕味在全國共開設了10954家門店（不含港澳臺），同比增長10.48%，單店收入為47.22萬元，同比提升3.51萬元。
    與同業相比，絕味營收體量較大，增速較快，可見，絕味的成長性優勢十足。
    下圖2019年的數據顯示，周黑鴨的營收規模延續2018年趨勢持續萎縮，煌上煌也結束高增長態勢，而絕味卻在營收基數更大的基礎上，保持更快的同比增速。絕味的營收規模是周黑鴨的1.4倍，煌上煌的2.3倍，但在較大的體量下，依然保持較為突出的增速，實屬不易。
    03
    絕味的盈利能力如何？
    降本提效，盈利能力持續走強。
    2014年-2019年，絕味食品的歸母凈利潤穩定增長，從2.36億元增長至8.01億元，并維持20%以上的同比增速增長。通過數據對比，可以看出絕味的歸母凈利潤增速持續高于營收增速，而這主要是源于降本提效。

    首先，成本管控能力提升，直接體現的是絕味的銷售毛利率進入上升通道，從2014年的26.85%提升至2019年的33.95%。這歸功于兩方面：一是規模效應帶來絕味對供應商更強的議價能力，導致采購單價較低以及采購單價波動性更小；二是絕味通過加大冷庫儲備規模，平滑原料成本波動的影響，緩解成本壓力。
    其次是有效控制營業費用，提升經營效率。規模效應逐漸顯現帶來整體費用率持續下行，2019年整體費用率同比下降0.22個百分點，釋放出一定的利潤空間。
    相比周黑鴨和絕味，目前絕味的銷售凈利率遙遙領先。
    2018年之前，絕味的銷售毛利率和銷售凈利率低于周黑鴨。主要由于經營模式和定位不同：一、加盟模式下絕味先將產品折價賣給加盟商，以此計算營業收入，而直營模式下，周黑鴨是把產品的終端售價直接計入營業收入二、周黑鴨聚焦中高端場景，產品定價高。
    但由于周黑鴨的銷售凈利率持續下滑，絕味的銷售凈利率持續上升，導致絕味的銷售凈利率在2019H1反超周黑鴨。
    但與同是加盟模式以及同樣定位低端的煌上煌相比，絕味的銷售毛利率相對較低，而銷售凈利率相對較高。
    這主要是在鴨架等原材料低價時，煌上煌加大了儲備力度，從而緩解營業成本壓力，這也就導致了煌上煌的銷售毛利率領先于絕味。但由于絕味的規模效應與品牌效應相對更強，進一步優化經營費用，合理的控費釋放出更大的利潤空間，使絕味的銷售凈利率相對較高。
    2019年，絕味的銷售凈利率為15.29%，比周黑鴨和煌上煌分別高出2.5個百分點和4.6個百分點，其盈利能力相對較強。
    04
    絕味的優勢來源是什么？
    相比同業，無論是成長能力還是盈利能力，絕味均具有領先優勢，優勢來源于什么？
    第一，供應鏈管控能力凸顯。首先，絕味的創始人戴文軍具有醫藥行業背景，醫藥行業管理相較于食品行業流程更復雜、標準更嚴格，更有助于食品供應鏈管理。其次，絕味在2013年成立全國加盟商委員會體系，以全國各地區子公司下設管理片區為單位，與各地子公司形成緊密關系，增強品控。這有利于各加盟商之間建立起可靠的制度，解決他們之間的利益分歧。
    加盟模式是門店擴張的基礎，但加盟模式的劣勢在于對終端產品的直接控制能力弱，很難把控產品質量。而良好的供應鏈管控能力能夠緩解加盟模式的弊端。
    第二，規模效應提升采購成本優勢。絕味憑借強大的供應鏈能力借助加盟模式迅速擴張，可觸及度極高，逐漸形成規模效應，提高與上游的議價能力，從而降低公司的采購成本，帶動公司的銷售毛利率不斷上行。據平安證券研究所研究顯示，從產品噸成本來看，近年絕味噸成本一直在周黑鴨70%-80%之間。
    第三，渠道布局廣，可觸及度高。煌上煌和周黑鴨門店布局相對較窄，而絕味的市場覆蓋全國31個省、自治區和直轄市的連鎖銷售網絡，渠道下沉到縣級等三四線城市市場，布局較廣，可觸及度高，經營抗風險性相對較強。
    05
    絕味存在哪些隱憂？
    周黑鴨營收、利潤連續兩年雙雙下降，業績遭遇滑鐵盧；煌上煌業績增長疲態盡顯；而絕味業績亮眼，靠規模效應與同業競爭對手拉開了一定的距離，但從長遠看，絕味面臨著業績難以保持高速增長的困境。
    首先，未來營收增長受限。鹵味企業的營收空間取決于門店擴張速度和店效，但受制于鹵味賽道的天花板較低，以及其他休閑零食企業的介入，導致絕味的門店很難保持高速擴張；在市場競爭加劇的背景下，絕味的店效提升幅度也有限。所以，絕味收入高速增長的態勢很難持續延續。
    其次，盈利空間提升有限。在營收增長受限的背景下，絕味的盈利空間大小取決于成本和費用的壓縮程度。而加盟模式下必須讓利給加盟商，溢價較低；且加盟模式已經使絕味的經營費用得到最大程度的優化，下降的空間有限。因此，絕味盈利能力有望持續保持，但難以繼續提升。
    綜上，絕味目前業績亮眼，但長期隱憂仍存。即使穩居“中國第一鴨”的寶座，也不能掉以輕心。而如何保持業績高增長趨勢，是絕味當下亟須思考的問題。

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