海底撈即將“裸奔”上市：中餐NO.1距離千億市值有多遠？

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1769 期

最新消息，海底撈將于9月中旬正式上市，定價90~120億美元。此前已經曝出：機構下單超過10倍超額認購，張勇決定不使用“綠鞋機制”……這背后究竟意味著什么？內參君梳理出了餐飲人不容忽視的5大亮點。

◎ 餐飲老板內參王艷艷 于聰聰

10年一股海底撈

10倍超額認購，成10年來稀缺題材

海底撈將于9月中下旬正式在港交所上市。上周有消息曝出，海底撈已通過港交所聆訊，并啟動分析師路演，本周確認基石投資者名單和完成基石協議的簽署。

海底撈在港交所上市的股票代碼是1994.HK，背后的含義是海底撈成立于1994年。24年來，海底撈發展至320家餐廳，年服務客戶超過1億人。當之無愧成為中國餐飲界的頭把交椅。

目前，海底撈的機構意向下單已經超過10倍超額認購。而在4年前，上市的火鍋企業呷哺呷哺，招股獲超額認購也只有3.07倍。

媒體解讀稱：“海底撈是近期最受機構投資者歡迎的IPO”、“十年一股，稀缺題材”……

投資人為什么看好海底撈？

國內知名投資機構的分析人士認為主要有3點：

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市場規模大

從規模和門店數上，火鍋均為中餐第一大單一品類，市場規模超過20%；從口味上來講，火鍋是東南西北“通吃”的一個品類；從投資邏輯上來說，大市場才有大機會。

△ 過去4年，火鍋業年均復合增長率10.2%，高于其他中式餐飲8.7%。數據來源：海底撈招股說明書。

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行業頭部優勢明顯

根據美團點評的數據，全國火鍋店鋪數2016年保持增長，但2017年轉向下跌，細分行業增速低于大盤增速。重點城市競爭激烈，近兩年門店數都呈下降趨勢，而其中，中高價位的門店數增加，而中低價位的門店數減少。

行業淘汰中體現消費升級，而海底撈作為中高價位的品牌，享受了這一趨勢的紅利，根據招股書，過去三年業務增長迅速。從投資邏輯來說，行業第一通常會享受高溢價。

△ 海底撈占中高端火鍋細分市場額的 8.5%，約占川式中高端火鍋市場的13.3%。數據來源：海底撈招股說明書。

中國中式餐飲市場高度分散，在2017年，前5大經營者僅占總市場份額的0.7%。從收入、年客流量、增長率等關鍵績效指標看，海底撈在主要中式餐飲品牌中排名第一。在全球的中餐市場，也占據領先地位。

△數據來源：海底撈招股說明書。

下圖列舉了中國5大火鍋餐飲集團的經營數據。火鍋市場和中式餐飲市場一樣也高度分散，前5大經營者僅占市場份額5.5%，海底撈在整個火鍋市場的市場份額為2.2%，排名第一。

△ 而其余大型連鎖火鍋品牌的市占率均不超過1%。數據來源：海底撈招股說明書。

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獨特的經營模式

火鍋行業普遍是加盟形態，而海底撈是全直營，這體現了海底撈卓越的組織力。近3年內在火鍋企業20強內的川渝火鍋品牌中，僅海底撈和巴奴為純直營形態。

火鍋行業加盟較難掌控食材和服務品質的一致性。根據九個重點城市的大眾點評火鍋品類門店數據分析，加盟模式的評分普遍偏低。海底撈在門店數領先的同時，總體評分也是最高的（平均高達9.0）。

△自營連鎖餐廳的復合年增長率較強。數據來源：海底撈招股說明書。

而海底撈在招股說明書中也非常明確地指出：之所以能實現優質的規模化增長，在于獨特的管理理念——“連住利益，鎖住管理”。

連住利益指的是，高度統一員工與公司的利益，充分激發增長活力。主要體現在：

“用雙手改變命運”——是海底撈的核心價值觀。清晰的晉升通道、計件工資等公平的薪酬制度，有效調動員工積極性；

“師徒制”——綁定了店長與海底撈之間的利益。店長不僅可以對本店享有業績提成，還能在其徒弟、徒孫管理的門店中獲得更高比例的業績提成。

師徒制是海底撈自下而上發展的核心，從而實現裂變式增長。所以海底撈也并不在總部制定固定開店目標，而是根據后備店長儲備等因素來合理估算開店能力。

在師徒制下，師傅和徒弟、徒孫之間的利益高度統一，門店與門店的關系形成有效合理的互助關系，能顯著提高效率。

鎖住管理，指的是控制系統性風險。海底撈給予店長較大的門店經營自主權，如門店員工聘用、解約、晉升、折扣、個性化服務等，但總部統一控制系統性風險，為門店提供核心資源和可選服務。

還有一點很重要，海底撈陸續成立了從事相關業務的獨立專業化公司，如頤海集團、蜀海集團、蜀韻東方及微海咨詢等。受益于與這些公司的市場化合作，海底撈得以專注于核心業務，提升經營效率，實現規模化增長。

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漂亮的經營數據

“資本看好最根本的原因還在于它的核心經營指標非常漂亮，包括總體的收入增速、同店增長、利潤率、翻臺率等，是個很優質的標的。”內參君了解到，二級市場基石投資者們最看重的就是這些數據。（以下數據來自“IPO早知道”引用某知名金融集團分析報告）

? 2015到2017年，海底撈收益分別是57.57億元、78.08億元、106.37億元，復合年增長率為35.9%；

? 海底撈年度利潤由2015年的4.11億元增至2017年的11.94億元，復合年增長率為70.5%。

? 海底撈的同店銷售額在2016年度同比增長14.1%；2017年度同比增長14.0%。

? 整體翻臺率由2015年的每天4.0次，平穩增加至2016年的每天4.5次，以及2017年的每天5.0次。

海底撈招股書顯示，根據沙利文調查，在海底撈的顧客有約99.3%滿意而歸，有98.2%會再次光顧。68.3%的顧客至少每月光顧一次海底撈。

所以，用投行人士的話說，海底撈是少有的一盤一盤菜端出來的上市企業（一桌桌掙出來的辛苦錢，不是靠投資、收購做大估值的）。近十年來隨著市場上TMT行業新貴的出現，香港市場已經鮮有這樣優秀的投資標的出現。

不采用“綠鞋機制”

張勇是真男人？還是怕股權被過多稀釋？

本次IPO，海底撈董事長張勇決定不使用“綠鞋機制”，主承銷商高盛和招銀國際也基本接受了這個方案。

“綠鞋機制”是IPO發行中的一種護盤方式（就是上市公司會任命某一個主承銷商為后市商，而后市商會在公司股價跌破IPO發行價后，通過在二級市場買入股票人為創造買盤，護盤拉高股價，并再將這些股票以IPO的價格賣給上市公司進行套利）。

幾乎所有的IPO都會使用“綠鞋機制”，以保障后市的穩定，包括小米、美團點評等。張勇決定不使用，代表了海底撈和主承銷商對于本次IPO極大的信心。

有分析解讀張勇此舉是非常男人的做法，這也給了市場一劑“強心針”。

但其實張勇也不會讓海底撈IPO“裸奔”，或者完全交由市場決定。為了對參與IPO的各方負責，張勇采用的是自己的“護盤方法”，也就是籌集和成立自己的基金進行護盤和后市穩定。基金的資金來源是張勇本人及其親朋好友，說明他有很強大的背后支持。

而另一種分析則認為，張勇不使用“綠鞋機制”，是特別擔心股權被更大的稀釋。因為“綠鞋機制”的觸發會帶來“超額配售”。

“如果破發（股票發行上市當日就跌破發行價），投行可以從市場上買15%的股票來穩定股價。但如果沒有破發，公司可能需要多發15%股票，相當于多稀釋創始團隊的股份了。而且多15%，融資額更大，投行會從公司賺更多傭金。”投資結構的業內人士對內參君解釋。

海底撈的招股書顯示，張勇和妻子舒萍目前在海底撈直接持股比例為33.5%。業內人士分析認為，張勇想嚴格控制稀釋比例，因此本次IPO的發行規模非常有限，大約為總股本的10%。

海底撈到底值多少錢？

港股餐飲第一，距離千億市值還有多遠？

海底撈上市定價區間為90億~120億美元，相當于2019年預計凈利潤的22~28倍市盈率。

有分析認為，作為海底撈的底料供應商，頤海國際是火鍋品牌二級市場中最好的對標。頤海國際在香港股價表現不俗，在上市的兩年時間中，股價漲幅超過5倍，目前基于2018年預計凈利潤的市盈率為35倍。

所以說，海底撈估值倍數和火鍋品牌的上市估值預期相符。

但有業內人士卻認為，海底撈和頤海國際根本不可比，因為二者的邏輯（業務模式）并不相同，倒是可以和已經上市的港股同行呷哺呷哺對比（雖然大火鍋和小火鍋的管理難度、單店規模和門店空間也不完全一樣）。

呷哺呷哺2017年市值峰值約為169億港元，市盈率達到36.54。上市4年，股價由發行價4.70港元，漲至今年最高點17.5港元，漲幅也非常喜人。

內參君把所有港股餐飲上市公司的估值梳理了一番，發現目前PE（市盈率）最高的就是呷哺呷哺，26.7倍，其余都比較一般。從市值來看，海底撈上市后，毫無疑問就是第一了。如下圖所示?

△數據截止日期：8月20日 數據來源：Capital IQ

大多數觀點都認為，海底撈上市預期的估值倍數較高，但是公司增長明確，PE倍數合理。

對比呷哺呷哺和海底撈的業績可以發現，后者的營收（106億元）約是前者（36.64億）的近3倍。如果按照呷哺呷哺的30倍市盈率計算，海底撈的市值或可超過350億元。

我們再對比一下國際同行，百勝中國目前達到千億元估值，但是，光肯德基在中國就有7000家店，還不算必勝客、小肥羊等品牌。

所以，海底撈距離千億市值還有很長一段路。

上市后的風險

“類傳銷”體系、房租成本是隱患？

高營收、較高的年復合增長率、絕對的市占率……海底撈這些被投資人看中的耀眼成績背后，也暗藏著風險。

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“類傳銷”體系是把雙刃劍

在海底撈今年5月發布的招股書里，“師徒制”被當作海底撈自下而上發展戰略的核心。

某國內知名投資機構的業內人士稱，她和很多投資人探討過這種“類傳銷”的管理體系，一方面使得海底撈可以實現高品質的服務和出品一致性。從增長空間來說，理論上它可以開到1000-2000家。

但從另一方面看，這種管理體系對人的依賴度太大了。

“人是復雜個體，這個體系可以支撐海底撈做到多大規模？不知道。現在的管理體系，造就了一大批收入很高的‘師傅’，從人性的角度，當已經可以‘’躺著賺錢‘’的時候，這些人是否會逐漸喪失動力？”

“偉大的連鎖企業，通常都建立了一套不依賴于人的管理體系，即使CEO換了也無所謂，海底撈顯然不是。而組織力本身也是限制中餐連鎖規模化最大的挑戰，到目前為止，海底撈是第一個過百億的中餐公司，已經很了不起，未來能做多大，的確不好說，不是市場空間的問題，而是組織管理的問題。”

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房租成本變數大，直接影響經營業績

2017年，海底撈的員工成本占比接近30%，遠超過行業水平，而這個成本降下來的可能性不大，因為員工的收入一旦高上去就很難下來。

另外，海底撈的全部餐廳場所均為租賃。2017年，海底撈的租金成本為3.9%，遠低于行業水平的15%。

海底撈的租金優勢，來源于它的品牌影響力，很多商場給予免租待遇。未來一旦品牌影響力減弱，租金一定會上升，吃掉的就是凈利潤率。

海底撈的招股書也坦露，“我們無法確保續約相關租賃協議時，不耗費大量額外成本或增加我們應付的租金。倘續簽租賃協議時租金極大超出當年價格或出租人不再授予當前現有有利條款，我們的業務及經營業績或會遭受重大不利影響。”

業內人士分析稱，極端情況下，如果租金占比上漲到15%，就沒有利潤了。這個是從投資者的角度，最重要的風險點。

海底撈的餐飲“帝國”

掌握整個產業鏈，一家公司上市，一家掛牌新三板

本次海底撈的上市主體只包含門店運營，而海底撈的運營機制和資本策略是將不同的職能部門成立第三方公司，包括底料供應商、供應鏈、人員培訓和門店裝修，從而掌握整個產業鏈，實現整合價值和規模效應。

很早之前，張勇便將海底撈成都分公司打包分拆，變身專門為海底撈提供底料的供應商頤海國際，并于2016年7月成功在港上市，成為“海底撈系”中首家登陸資本市場的公司。

“海底撈系”的優鼎優，2017年4月在新三板掛牌，其實控人是張勇弟弟張碩軼，海底撈及其關聯公司是優鼎優的供應商。

除此之外，海底撈還先后分拆出了蜀海供應鏈公司、微海咨詢等。

經過20多年的發展，海底撈已經發展成了集餐飲、火鍋底料生產、供應鏈服務、外賣等于一體的餐飲“帝國”。

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