來源：樂晴智庫精選
作者：文獻、劉彪
上游原奶篇
原奶是牛奶的核心原材料，主要可分為生鮮乳和大包粉。生鮮乳是指未經加工的奶畜原奶；大包粉是生鮮乳的替代物，是鮮奶經消毒、脫水、噴霧干燥制成，使用時可按重量比1:8，容量比1:4，還原為原鮮奶，適合長途運輸和長期保存。兩者用途側重點存在差異。生鮮乳可用于所有產品生產，但因價格較大包粉偏貴，主要用于UHT奶、常溫酸奶、巴氏奶、高端奶粉、高端低溫酸奶等，大包粉由于在營養系數、安全指標、元素含量上相對處于劣勢，用途相對有限，主要用于生產低端奶粉、乳飲料、低端低溫酸奶、冰淇淋等。原奶供應已充分實現國際化。生鮮乳由于保質期較短、運輸成本高等因素，主要由國內牧場及散戶提供，也有部分由海外廠商直接將海外生鮮乳生產成成品運至國內銷售。大包粉來源于兩個方面，一是國內牧場在原奶供過于求的時期噴粉而成，二是海外原奶價格低于國內，通過進口大包粉補充國內需求，歷年進口大包粉的規模遠大于國內過剩奶源噴粉規模。綜合看，進口奶源已經成為國內原奶的重要供應來源，18年約占原奶供應的35%。奶牛生長周期需2年時間。奶牛從出生到產奶需經歷犢牛、育成牛、青成牛、成母牛4個階段，母牛產犢后方能泌乳，過程需2年左右時間。原奶產能變化滯后需求，價格3-4年為一輪周期。由于奶牛生長周期較長，所以供給和需求時間上具有不匹配性，價格存在較強的周期性，通常3-4年為一周期。一般而言，原奶價格上漲時期均是乳制品需求向好的階段，而供給端因奶牛生長周期需要2年，產能變化具有一定滯后性。行業體量:目前，行業對中國實際奶牛存欄及產量存在較大爭議，奶牛存欄的爭議區間400~1400萬頭，生鮮乳產量爭議區間1900~3100萬噸。我們認為全國荷斯坦奶牛存欄約700萬頭，生鮮乳收購量2500萬噸。行業已基本實現規模化養殖:08年以前，散戶奶農為原奶供給主力軍，三聚氰胺事件后，政府和下游乳企攜手推動上游養殖規模化，大量散戶退出市場。目前看，我們考慮中國實際奶牛存欄遠低于官方數據，認為奶牛養殖規模化程度或已高達90%以上。奶牛養殖成本構成:從國內最大奶牛養殖企業現代牧業的成本明細結構看，飼料成本占到總成本的77%，其中玉米、豆粕、苜蓿為占比居前的三類飼料。國內原奶價格定價權在下游乳企。與發達國家依靠養殖端構建產業鏈不同，中國更多是大型乳企將養殖端融入自身體系，構建以加工端為核心的產業鏈。發達國家由于養殖端的強勢以及和加工企業的緊密合作，奶農和牧場在產業鏈中可獲得較大的價值分配，而中國奶農和牧場由于力量分散，在價值分配中處于不利地位，加工企業把握行業主要話語權。原奶價格制定體系:國內原奶價格制定方式有兩種，1)乳企根據市場供需定價，價格由基礎價和指標價構成，大部分省份采取此種模式;2)價格協商機制，由行業協會牽頭組織，具體由牧場代表和乳企協商確定，上海、河北、黑龍江等部分省份采取此種方式。自然稟賦不同導致中國較國外養牛成本較高，奶價偏貴。與澳大利亞、新西蘭、阿根廷等國相比，中國在土地、人工、飼料、效率均不具優勢:1)土地資源較為稀缺，奶企只能以圈養方式飼養奶牛，土地、防疫、環保成本較高;2)中國牧草質量水平偏低，優質牧草大多依賴進口，飼料成本偏高;3)人工成本高于海外;4)國內養殖技術仍較海外有一定差距。國內原奶價格變化滯后國際原奶價格，理論上國內外價格已經初步接軌。09年之后，隨著大包粉進口規模的迅速上升，國際原奶價格和國內原奶價格的聯系日益密切，聯動效應愈發明顯。從年度來看，國內奶價和國際奶價基本呈同漲同跌的態勢，但國際奶價波動更為劇烈。受低價進口大包粉的影響，一些奶制品加工企業在選擇原奶時更多地用大包粉替代生鮮乳，導致國內牧場生鮮乳供應受到阻力，打擊了其生產原奶甚至優質奶的積極性。為了提升鮮奶使用量，改善國內牧場生存環境，促進乳業健康發展，監管層陸續出臺了相關政策，如“復原乳嚴監管”、“生乳分級新標準”，嚴格規范下游乳制品企業生產行為，鼓勵使用生鮮乳生產滅菌乳、發酵乳、調制乳和嬰配粉等乳制品。奶價低迷疊加環保去產能，奶牛存欄連續3年下滑。2015年以來，生鮮乳價格持續處于低位，使得全行業盈利水平出現惡化，大中型牧場擴欄意愿減弱&小型牧場持續退出推動全國奶牛存欄持續下滑。2018年中央加大環保督查力度，諸多牧場因環保不達標而關停，奶牛存欄進一步下滑。根據USDA的數據，2018年中國奶牛數量同比下降5.3%，降幅較上年略有擴大。18年生鮮乳產量小幅提升，未來供給量增長乏力。2018年，牛奶產量同比增長1.2%，增速較17年提升2.0pcts，來源于成母牛占比提升及單產提升。目前，行業上下游對原奶未來供給不足已有一定預期，如諸多乳企與牧場的采購合同從月度向年度轉變，部分牧場出現擴群的動作。即使牧場開始補欄，但難以影響短期供給量，因此短周期原奶產量主要取決于成母牛的存欄變化及成母牛單產水平。綜合看，我們認為未來2年原奶產量或保持低個位數增長。全球原奶的主要產地為歐盟、美國、印度、中國、俄羅斯，產量合計占全球的70%以上，主要出口國為新西蘭、歐盟、美國，合計出口量占全球約70%。USDA預測19年主要出口國新西蘭、歐盟、美國、澳大利亞奶牛存欄同比 +0.14%、-1.33%、-0.63%、-3.28%，主要進口國俄羅斯、中國、墨西哥、巴西奶牛存欄同比-1.43%、0.81%、-0.76%、0.52%。考慮奶牛形成產能需要2年左右時間，而短期內奶牛單產穩定，全球原奶產能或難以擴張。海外原奶供給:新西蘭為主要進口來源，供給尚無增長跡象地理&價格優勢使得新西蘭成為主要進口來源地，1H19產量尚無增長態勢:新西蘭是全球最大乳制品出口國，奶源品質高、價格便宜，疊加關稅和地理優勢，新西蘭成為中國最大的進口來源。2018年，中國進口奶粉80.14萬噸，其中73.3%來自新西蘭。觀察新西蘭原奶供給情況，1H19原奶產量同比-0.9%，供給尚無擴張態勢。歷史上新西蘭奶價為國內奶價的先行指標。以恒天然雙周拍賣數據來看，當新西蘭奶價高于國內奶價并呈上漲趨勢后，國內奶價在2-3月后出現上漲，反之也相同(海外原奶平均運輸時間需要2個月)。供給放緩而需求向好導致2H18奶價拐點出現，進入奶價上行周期:2015年以來，奶價低迷推動國內奶牛養殖行業持續去產能，而環保趨嚴更加速這一過程，奶牛存欄呈逐年下滑趨勢，產量增速大幅放緩。同期，海外產能仍增長緩慢，進口大包粉價格有所回升，相對生鮮乳價格優勢減弱。下游需求逐漸轉好，液奶&奶粉均在17年后恢復較好增長。在供給放緩&需求擴容&監管鼓勵使用生鮮乳的背景下，原奶供需逐漸趨于緊平衡，2H18奶價重現上漲趨勢，1H19延續上漲勢頭。往后看，原奶供給有望保持低個位數增長，需求或中個位數增長，供需缺口持續擴大，19年原奶價有望繼續上漲，2H19或貢獻主要漲幅。原奶價進入上行周期，奶牛養殖企業有望長期受益，利潤彈性顯現。
下游液奶篇
發展階段:三四線需求快速擴容，行業進入穩健增長階段縱觀液態奶市場近十余年的發展歷程，可大致分為四個階段:產品結構:消費升級推動常溫酸奶崛起，低溫奶仍未迎來大拐點光明開創常溫酸奶品類，伊利、蒙牛均在2013年跟進，推出安慕希、純甄等產品。常溫酸奶接近低溫酸奶的營養價值，且突破冷鏈限制的約束，龍頭共同培育市場下，常溫酸奶規模快速擴容，從13年僅30多億擴大至18年接近300億;白奶整體表現良好，產品出現較明顯升級趨勢，特侖蘇、金典等高端白奶產品持續保持高增長態勢;在人均收入較低的階段，乳飲料憑借較低的價格迎來黃金發展期，優酸乳、酸酸乳、營養快線等明星大單品層出不窮。但隨著辨別能力提升，消費者追求更天然、更簡單、營養的產品，乳飲料因營養含量低、糖含量高且配料復雜，正逐步淡出消費者的選擇。受制于冷鏈環境和渠道操作能力的不完善，雖低溫奶增速略快于常溫，但整體占比仍遠低于常溫，且主要集中在一二線城市。但長期看，低溫酸奶、巴氏奶憑借較高營養價值，仍是液奶消費升級的主要方向。伊利、蒙牛全國性龍頭為第一梯隊，光明、君樂寶、新希望、三元跨區域品牌為第二梯隊，省級龍頭為第三梯隊，區域小品牌為第四梯隊，不同梯隊間規模、品牌影響力、渠道、產品布局均有較大差異。兩極分化愈發明顯，龍頭后勁十足，中小乳企停滯不前:15年以前，龍頭企業和中小乳企增速差異并不明顯，16-17年行業出現顯著分化，龍頭增速繼續保持快增長，中小乳企降速明顯。具體看，龍頭抓住常溫高端化機遇，規模穩健擴張;牧場型乳企缺乏營銷能力，下游業務日漸式微;跨區域乳企發展遲緩，外埠擴張多遭遇阻力;小乳企表現兩級分化，黑馬憑借單品爆發突圍;乳飲料大單品逐漸老化，飲料巨頭承受壓力。伊利、蒙牛兩強內份額差異也愈加明顯，伊利反超蒙牛走向單寡頭:伊利常溫市占率于14年反超蒙牛并持續拉開差距，18年伊利常溫市占率高達37.2%，領先蒙牛9.2pcts，或說明伊利系統性競爭力已遙遙領先同業，常溫格局或向伊利單寡頭演變。隨著競爭格局逐步奠定，行業競爭強度有望持續緩慢下降，領跑者得益于強大規模效應或受益最為明顯。近4年，低溫奶市場格局未發生明顯變化，CR3從13年61.7%降至18年59.5%，約40%市場仍被區域乳企所掌握;蒙牛、伊利低溫市占率保持穩定;光明低溫增長相對乏力。區域乳企掌握地方優質奶源，本土市場具備較強競爭力:因地形&環保因素，南方牧場較少，原奶價格明顯貴于北方，區域乳企發展常溫奶無疑是處于劣勢，而發展低溫奶則可借助本地奶源、完善配送體系及入戶渠道優勢，實現優劣勢轉換;根據估算，區域乳企自有牧場供奶占比多在40%以上，低溫奶收入占比也多數高達40%以上，而伊利、蒙牛低溫奶收入占比均不超過20%。龍頭具備成為快消平臺潛質，正逐步推進品類多元化進程:乳制品具有健康、營養的屬性，消費群體普適性強，領跑企業具備廣泛的渠道網絡和品牌知名度，消費者觸及數位居食飲行業前位，傳統優勢為企業品類多元化提供助力，有望向達能、雀巢等快消平臺型公司進化;行業增長平緩，格局初步奠定，龍頭企業逐漸有精力進行品類擴張嘗試，如伊利備戰飲料，先后布局核桃乳、豆奶、功能飲料、礦泉水、咖啡等非乳品類。發展趨勢:行業競爭逐步緩和，減促銷&產品升級推動盈利改善競爭環境出現好轉趨勢:1)促銷力度減弱，因原奶供給緊張，春節旺季產品出現缺貨情況，基礎產品促銷費用投入減少，1Q19行業毛利率在抵消成本壓力后同比提升。2)廣告投放減少，龍頭企業多出現減投情形，據CTR統計，液奶&酸奶品類電視廣告花費均出現雙位數下滑。液奶競爭強度有望逐漸減緩，行業盈利能力或改善:過去3年，行業競爭相對激烈，核心原因之一是原奶供給過剩導致乳企必須通過低端產品被動促銷來消化。隨著原奶供給日趨緊張，雖未來2年原材料成本將有上漲，但乳企促銷力度有望逐漸減輕，推動產品結構升級的動力更足，競爭強度減弱有利于推動全行業盈利能力改善。提示：
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