實控人頻繁“套現”、業績放緩，桃李面包不“香”了？

作為A股“面包第一股”，桃李面包在10月18日披露的第三季度財報顯示，公司前三季度實現營業收入46.63億元，同比增長6.67%；實現營業利潤7.2億元，同比減少17.35%；實現歸母凈利潤5.69億元，同比減少17.1%，利潤“全線下滑”，陷入增收不增利的窘境。

然而，桃李面包近來最受詬病的莫過于在公司現金流充裕背景下大股東頻繁的套現行為。11月18日，桃李面包發布公告，公布了公司控股股東及實際控制人盛雅莉（董事）通過大宗交易的方式減持其所持有的公司股份數量合計1851.13萬股，占公司股份總數的1.94%。本次減持總金額約為5.23億元，減持后仍持有公司7.10%。

值得一提的是，桃李面包限售股解禁不到三年，吳志剛家族通過二級市場已完成了七輪減持，該輪已是第八輪減持，已套現共計超過46億元。

對此，AI元世界的報道指出：“桃李面包自2015年上市到2020年，公司累計分紅25.68億元，吳志剛家族獨得20億元，加上從股市中套現得到的資金共計62億元，而2015年到2020年公司凈利潤一共才35億。目前減持人主要為吳志剛和盛雅莉夫婦，兩位老人已經80多歲了。雖然公司實際經營者吳學群并沒有套現，但創始人大規模減持套現對中小投資者并不是一個好消息。”

桃李面包成為沈陽首富的“提款機”？

桃李面包創始人吳志剛原是遼寧丹東的一名子弟學校教師，1995年，剛退休不久的吳志剛拉著二兒子開始創業，開了第一個面包房，取名“桃李”，以其教師身份取意“桃李滿天下”。

從開面包房到批發保質期短的面包，吳很快拿下丹東市場，進而向整個遼寧擴張，隨后，以“工廠+批發”的模式，以東北為核心向全國擴張。

到2015年，桃李面包的銷售店達到了17萬家。同年12月，桃李面包在上交所上市，成為中國A股面包第一股。2018年，桃李面包在全國的生產中心已達到17個，覆蓋了全國20多萬個門店。2019年，在短保面包市場，桃李面包的市場占有率超40%，并甩開第二名一大截，穩居龍頭。

2020年，其營收規模達59.63億元，凈利潤達8.83億元。而2015-2020這五年時間，桃李面包分別分紅2.48億元、1.35億元、3.77億元、4.71億元、6.58億元、6.8億元，合計分紅25.69億元，其中有約20億元流入吳志剛家族的口袋。在2020福布斯中國400富豪榜上，吳志剛家族的財富達300.9億元，為沈陽首富。

2018年12月底上市滿三年解禁后，吳志剛家族便開始持續減持套現。此前就有媒體計算，從2018年底起短短兩年多時間，吳氏家族發行可轉債并減持，合計套現約41.34億元。加上本次套現金額，累計套現金額超過了46億元。

面對套現的質疑，桃李面包的回應是：“公司鼓勵老家族的股東退出，有利于公司核心團隊集中式管理，并且股價偏低的減持是給投資者機會，不然戰略投資者拿不到份額。”

但有業界人士認為，吳氏家族頻頻大額套現，將透支投資者信心，不利于企業穩定發展。

與此同時，除了資本市場上的爭議聲，桃李面包在市場層面上面臨的挑戰壓力也并不小。

競爭加劇

自面世以來，桃李面包創立了“中央工廠+批發”（設立多個生產加工廠，圍繞加工廠周圍進行銷售配送）的模式進行生產銷售，大規模生產降低了生產和配送成本，這使得桃李面包較同行有了價格優勢。

圖片來源：蘇寧金融研究院

產品方面，桃李面包旗下主要有兩類產品。

第一類是烘培型面包，細分品種有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包、奶棒面包和起酥面包等；第二類產品是節日食品，主要為中秋節月餅和端午節粽子，這兩種產品受到節日銷售特點的影響多為禮盒包裝，只占桃李面包整體銷售很小的部分。

除了以上列出的主要糕點種類外，桃李面包還推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、棗沙蛋糕、銅鑼燒和華夫糕點等多種產品來豐富自己的產品線。但在營收貢獻上較小。

根據其歷年銷售數據統計，面包是桃李面包的利潤主要來源，節日產品如粽子和月餅利潤占比不足2%。

反觀烘焙行業，產品更迭周期快，從蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火熱的臟臟包，市場熱點品類一個接一個輪番登場，很多企業隨著熱點更替不斷推出新產品，但口味的同質化卻讓很多面包廠逐漸退出市場。而桃李面包依靠大單品策略取得了市場突破，并借此在單品上培養了較高的消費者黏性。其中奶棒、醇熟、天然酵母類產品銷售收入均已達億級規模。

根據桃李面包2021年第三季度季報，加權凈資產收益率為11.99%，而去年同期為18.08%；營業總收為46.63億，去年同期為43.72億。雖然公司毛利率較去年同期下降16%至26.24%，但考慮到疫情的因素，這也仍然是一個盈利能力較高，增長穩定的企業。

但是，2018年以來無論是整個烘焙市場，還是短保面包細分市場，競爭均在加劇。

2018年10月，長保面包領域的龍頭達利食品推出了全新品牌“美焙辰”，進軍短保市場，并憑借母公司的市場優勢，去年規模已超10億元；盼盼旗下的短保面包也早已開始在終端布局。同時，全球烘焙龍頭賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司，加速布局中國市場。

此外，羅森、全家等眾多連鎖便利店也紛紛推出了自有烘焙品牌。盡管目前便利店在整個烘焙零售渠道中的占比仍較低，但便利店零售額呈現快速增長態勢。據歐睿數據，2010年以來便利店零售額增速一直維持在10%以上，而夫妻店等傳統渠道雖然規模大，但零售額增速卻在下滑，近五年增速均低于5%。

整個烘焙市場，新式烘焙品牌更是層出不窮。例如爸爸糖手工吐司、虎頭局、墨茉點心局等新銳品牌迅速走紅，門店數量迅速增加的奈雪的茶、樂樂茶等新式茶飲店則開啟了“現制奶茶+現烤面包”的模式。

盡管多數新式烘焙品牌的目標市場與桃李面包并不完全一致，這些新銳品牌大多采取門店現烤的模式，產品單價較高，主要定位于一線及新一線城市中消費能力較高的年輕人，而且部分品牌主打產品為特色點心。但烘焙品牌不斷增加，一定程度上也會對桃李面包的需求造成一些沖擊。

而桃李面包的經營模式比較依賴渠道和商超系統，沒有自己的獨立門店，在如今消費升級和線下體驗的“新零售”浪潮下，顧客接觸率勢必會下降，這對桃李面包并不是好消息。

同時，“中央工廠+批發”模式導致成本的居高不下，也制約著桃李面包盈利能力的增長。

桃李面包自2015年上市以來就在加速布局全國市場。由于短保面包保質期較短（夏季4-7天，冬季7-15天），配送頻率高，存在200-300公里的運輸距離限制，因此全國化擴張需在不同銷售區域建立中央工廠，以中央工廠為基點向周邊輻射。

截至2021年6月30日，桃李面包已在全國20個區域建立了生產基地。據財報顯示，桃李面包的產能建設仍然繼續推進，2021年3月江蘇句容2.12萬噸的生產基地已投產。目前，還有沈陽基地（6萬噸）、浙江基地（4.28萬噸）、四川基地（2.5萬噸）三大工廠正在建設中。

值得注意的是，桃李面包位于南方市場的子公司普遍存在虧損。截至2020年末，桃李面包共有37家控股子公司，其中有17家處于虧損狀態。虧損數額超過500萬元的有7家，分別位于上海、深圳、江蘇、福州、廈門、南昌、海南，其中深圳桃李面包以1385.76萬元的凈虧損數額成為虧損最大的公司。

生產基地的擴張，也讓桃李面包陷入了增收不增利的疲態。同時，銷售區域不均衡的現狀，也暴露出桃李面包與新新銳面包茶飲店相比，在一線城市、沿海城市競爭力不足的短板。

從虧損子公司我們不難發現，桃李面包盈利的子公司多為內陸或東北地區子公司，而虧損企業則多為東南沿海子公司，其中，早在2000年就已成立的上海子公司更是已經連續多年虧損，這或是由于公司產品很難俘獲口味更為挑剔的消費者，相比之下新銳面包茶飲店更有消費市場。

對此，有業內人士分析認為，桃李面包的“中央工廠+批發”的模式生產具有規模效應，產品的覆蓋人群更廣，價格也具有競爭優勢，所以在短保面包（保質期7天之內的面包）的市場占有率常年高于30%。

不過我國正處于消費升級階段，人均消費水平呈上升趨勢，更加追求口感，對于產品價格并不過于敏感，這點在于沿海經濟較發達地區尤為明顯。

據普華永道思略特研報，一線城市高端烘焙店的客單價已經達到50元，成為日常奢侈品，滿足了都市年輕人對于生活品質的需求，烘焙品已經具有一定的口紅效應，未來受經濟影響也會有限。

從國際烘焙行業的發展趨勢來看，雖然門店式的經營模式仍然能長期存在，但工業化烘焙的經營模式正在逐步占領市場，并形成跨地區的企業。

只是如何解決工業化和產品個性化、跨地區和產品口感的矛盾，仍然是桃李面包未來需要解答的一大難題。

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