【觀察】國盛證券：復合調味料是一門怎樣的生意？

復合調味料作為基礎調味料的衍生品類，二者在生意本質上具有較強的相似性，均是一門滿足消費者口味需求的生意，具有必選品屬性，抗周期能力較強。我們將試圖從生意本質、行業發展階段、行業發展空間等多個角度探討復合調味料行業的發展前景。

復合調味料是一門怎樣的生意？

從行業進駐門檻來看，基礎調味料注重生產工藝和產地，復合調味料注重配方和原材料。

①生產工藝：復合調味料的生產方法主要包括發酵提取型、分解反應型和原料混配型。其中原料混配型復合調味料相對常見，壁壘較基礎調味料低；

②生產地域性：復合調味料常常選取原材料所屬地，如火鍋料和川式調料常在川渝建廠，日式調味料多選取在山東、上海等沿海地區；

③品類豐富度：復合調味料品類拓寬的邊界遠高于基礎調味料，行業的創新支撐行業快速擴容。從口味粘性角度來看，消費者對復合調味料的口味粘性更高，同時品類多元是擴大消費受眾范圍的重要途徑。

復合調味料行業正處什么樣的階段？

參與者應當打造怎樣的護城河?我們認為我國復合調味料行業尚處于發展初期階段，量增市場、競爭格局分散、行業加速擴容與滲透是主要特征。相對而言，復合調味料行業參與者正處于“跑馬圈地”的快速增長階段。

從基礎調味料行業來看，龍頭海天、恒順的毛利率約45%，佐餐類調味品涪陵榨菜的毛利率更高，將近60%。而隨著行業競爭格局趨于穩態，龍頭的利潤率水平呈現穩中略升的態勢。

反觀復合調味料行業，C端代表頤海、天味毛利率37%-38%，B端代表日辰股份毛利率相對較高(約50%)。與競爭格局相對穩定的醬醋行業不同，復合調味料行業目前并未呈現出穩步向上的態勢，在一定程度上，反映出行業仍未進入洗牌整合階段，參與者處于跑馬圈地的成長階段。

論當下，國盛證券認為以產品為基礎的跑馬圈地、產能擴充是在行業擴容時期搶占先機的關鍵。看未來，我們認為除了品牌、渠道、規模優勢之外，復合調味料的產品屬性決定了研發能力也是關鍵因素之一：

①未來市場集中度提升帶來多元供給出清，對龍頭企業研發能力提出更高要求；

②研發規模優勢，奠定復合調味料進駐連鎖餐飲的基礎。

從B、C兩端來看，復合調味料行業的發展空間有多大?

B端受益于餐飲連鎖化率提升及復合調味料加速滲透，國盛證券估計B端復合調味料市場空間約2350億元。

C端來看，我國人均復合調味料的消費支出較日美仍有較大差距，結合飲食習慣的差異，國盛證券中性估計我國人均復合調味料的支出水平仍有超三倍的提升空間，則C端復合調味料市場規模約為2346億元。

綜合來看，國盛證券估計我國復合調味料市場空間約為4696億元，仍有較大的發展潛力。

本文來源：國盛證券

本文僅供行業交流，不做投資建議。

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