海底撈的股票要不要買？三思海底撈的未來

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根據國金研究創新中心監控的數據，截至2018年底，海底撈全國可監測到的門店數為422家(含港澳臺地區8家門店)，其中新開門店數為180家。考慮到海外門店以及少量尚未正式開業的門店，我們認為海底撈2018年的新開門店數量將達到我們預測的200家目標。

城市分布方面，新增門店主要開在二線城市(包括一些二線城市的縣級市)，同時不斷下沉到三線及以下城市。相較2017年底，海底撈門店新進入4個二線城市，17個三線城市，7個四線城市以及2個五線城市。由此可以看出， 海底撈正在加緊開拓低線城市的市場。

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2018年海底撈新增門店集中在下半年投入運營，市場部分觀點認為海底撈開店略顯倉促，從而認為營業時間短可能導致業績不達預期。通過對每月新增門店數據的梳理，我們可以發現，海底撈18年新增門店主要集中在冬季開業，即年初的1月份和年尾的11和12月份，這三個月的新開店量合計超過全年的50%。

但我們認為，海底撈集中在冬季開店，尤其在年尾開店，恰恰是符合火鍋餐飲業態特點，縮短門店投入周期的既定策略。

首先，從經營常識來看，火鍋屬于天氣越冷消費頻次越高的餐飲類型，集中在冬季開店，有助于新店運營初期快速爬坡，盡快收回新店投資的成本。

其次，我們通過自有數據監控了海底撈18年下半年老店日均流量，進一步證實了上述觀點。數據清晰地顯示：冬季里門店的客流量大約是夏季的四倍。因此海底撈集中在四季度密集開店，并非是倉促完成全年指標， 而是充考慮了火鍋餐飲的季節特性，進而做出的正確的開店策略。

另外從門店新進入城市的選擇上看，海底撈依舊避開川派火鍋競爭激烈的川渝地區，主要在不怎么吃辣的區域開店，符合我們前期對其門店區域策略的預判。

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在最核心的翻臺率指標上，我們認為2H18年整體表現符合預期。但不同線城市之間存在結構性的差異。具體而言，在一二線城市，老店表現持續強勢，不受新店展業的影響。在三線及以下城市，主要新增流量均由新店貢獻。

1)一、二線城市新增門店主要是在現有門店的網絡上增加密度，其開店主要有兩層邏輯：一是在尚未覆蓋的商圈開店以吸引新的客流量;二是為了承接現有門店溢出的流量，以緩解排隊時間過長現象、提升消費者用餐體驗。

從實際客流量數據來看，一二線城市老店的表現依舊強勢。我們的數據監測顯示：一二線門店加總的客流量中，成熟門店的客流量貢獻比例要高于門店總數中成熟門店數的占比。這表明1)新店因為所處的商圈較新，拓展客流量的邊際增速有所降低;

2)雖然理論上消費者去新店就餐可大幅減少排隊等候時間，但主觀上部分消費者由于受個人習慣、消費慣性、信息滯后等因素影響，出現仍然前往老店消費的行為。也就是說實際門店客流量并非按照門店理論預測模型那樣按常住人口數均勻分派的。如果新店在一定時間的爬坡之后，能夠順利拓展新顧客人群或承接老店無法及時安排就餐的客流量，即新店客流量貢獻比例上升，那么我們認為新店的翻臺率還存在向上的空間。

3)與一二線門店情況不同，三線及以下城市新增門店多數是新進入城市的首家門店，且新店所處的地段通常是當地的核心商圈或者新地標，新店以吸引新客流為主，從而在數據上呈現為新店門店數占比與新店客流量貢獻比例相對應。

另外得益于海底撈的品牌影響力，三四線新店并不存在明顯的爬坡期，通常開業即受消費者追捧。從而在數據上直觀地表現為新店翻臺率與成熟門店持平，或者高于成熟門店。甚至三線及以下城市部分新店的翻臺率接近一線城市成熟門店的指標。

需要指出的是，以上客流量監測數據和翻臺率是基于國金研究創新中心的自有數據以及模型假設所得，并非海底撈官方公布數據，因此與實際運營情況會存在一定幅度的偏差 ，僅作為趨勢的參考。

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火鍋的消費整體呈天氣越冷越火熱的趨勢，因此理論上夏季是火鍋餐飲消費的淡季。然而我們通過實際的監控數據發現，海底撈門店在夏季也有較為穩定的表現，6、7、8月份的客流量并沒有出現很明顯的低谷。考慮到六月份中學生中、高考結束，七月份高校生暑假開啟，而火鍋聚會屬性強，可作為學生假期社交聚會的重要場所，所以我們認為學生群體是影響海底撈門店客流量的重要因素。

為了進一步驗證上述觀點，我們切割了2018年8月20日至9月2日兩周的客流量數據進行分析。正常情況下一周客流量應如圖10所示，呈現工作日低，周末高的趨勢。但是由于9月1號是全國大部分學校正常開學報道的日子，因此8月27日至9月2日這周流量走勢出現異常，在正常的周末流量高峰時間段，海底撈全國門店的客流量反而低于工作日。所以綜合來看， 我們認為學生是海底撈非常重要的客戶群體。

線下海底撈門店深受年輕消費群體喜愛，這也與我們監測到的海底撈電商渠道用戶畫像高度吻合。我們通過自有數據挖掘了線上“海底撈”火鍋底料的銷售數據和用戶結構，結果顯示39歲以下人群的整體比例接近八成。我們認為海底撈在年輕消費群體中的熱度有效地促進了海底撈品牌的二次傳播，不僅對餐飲門店翻臺率還是對品牌零售都有積極的影響。

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我們選取了2018年11、12月以及2019年1月的客流量數據，在同一模型算法下計算了新店的翻臺率。雖然冬天的翻臺率整體都處于高位，但橫向比較發現二線城市新店的平均翻臺率最低。考慮到二線城市僅新增了4個，而二線城市新店相應增加了37個，即絕大多數門店是在城市現有門店網絡的基礎上增加，而在相應時間段成熟門店的翻臺率并未下降。我們認為一個可能的原因是 ，二線城市新店所處的商圈相較于一線、新一線城市培育成熟時間花費更長，因此新店翻臺率的爬坡期更長。

相比而言，三線及以下城市的新店多數為新進入城市門店，運營初期消費者嘗鮮屬性驅動大于餐飲消費習慣驅動，且疊加冬季開店較多這個季節性因素，新店生意火爆并沒有很明顯的爬坡期，同時在翻臺率上，新店表現并不遜于成熟門店。但是我們擔心在消費者的嘗鮮熱過去后，門店的翻臺率是否依然能維持高位，這個需要更長時間跨度的數據跟蹤。不過整體而言，三四線城市的員工成本、租金成本更低，且海底撈更多承擔“吸引客流”的角色而非“蹭流量”，因此成本端的壓力會輕很多，所以我們認為三四線門店的盈利表現依然值得期待。

我們之前提出的門店模型測算了海底撈不同線城市門店數目的天花板。最新的城市門店數分布總體與我們的預期一致，但也有鄭州、銀川、長沙的門店數分別超出我們的測算值5家/3家/2家。

我們通過自有數據監控了銀川3家門店(兩家老店，一家新店)2018年11月、12月以及2019年1月的客流數據，其中老店的客流量日均值約為新店的三分之一。如果我們的數據與實際情況基本符合，那么意味著銀川的門店運營存在兩種可能，1)門店超出理論天花板太多，新店大幅搶占了老店的客流量;2)老店的培育不如預期，存在關店的可能。

我們主要分析了大陸門店2018年的運營情況，沒有涵蓋海外以及港澳臺地區的門店。海底撈在大陸以外地區的開店速度也很迅猛。根據海底撈官網最新的數字，國際店鋪達到34家。 由于2018年上半年海外門店的翻臺率指標有所下滑，我們擔心海外門店運營情況存在不穩定性，但我們還缺乏足夠的數據監控海外門店運營表現。

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我們采用DCF估值法，以9.6%的WACC和2.5%的永續增長率為主要假設。由于最新的開店進展和運營表現整體符合我們預期，因此維持18-20年的財務預測不變，EPS分別為人民幣0.31/0.52/0.72元。我們將DCF估值基準向前滾動一年，得出公司12個月的目標價為港幣22.77元，相當于38x/27×19年/20年PE。由于公司近期股價上漲幅度較大，我們將評級下調為“增持”。

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1)食品安全。對于所有的餐飲企業，食品安全都是主要的風險之一。海底撈所在的火鍋行業，食用方式以短時間的煮涮為主，對于食材的品質和新鮮度的要求更高，面臨的風險也越大。我們通過語義分析技術對海底撈顧客的輿情做了提取分析，可以看出與食品安全相關的負面點評在絕對數上呈現增長趨勢。但是由于海底撈每年新增店面數和人流量近年來同步快速上升，2015-2017年整體的負面輿情占比均不超過0.15%。盡管海底撈一直重視食品安全并有完善的應對流程，一旦有較大規模的食安黑天鵝事件，對于公司的品牌和經營業績均可能產生明顯的沖擊。

2)主要供應商為關聯方。供應鏈的標準化是海底撈規模化、連鎖化運營的重要支撐。由于國內缺乏大規模的有體系的餐飲供應鏈企業，海底撈近年在母公司層面設立了一系列供應鏈企業，主要服務于海底撈的業務拓展。蜀海集團、頤海國際(1579 HK)、扎魯特旗海底撈、蜀韻東方和微海咨詢等關聯企業在2017年合計采購金額達50.0億元，占公司總采購成本的81.7%。盡管這樣的關聯供應鏈結構可以提升效率降低成本，但也隱含著轉移定價等潛在風險。

3)原材料成本大幅波動。原材料及耗材是公司業務最大的成本項，過去三年占比40-45%。從圖表19的敏感性分析可以看出，原材料價格上漲5%將影響2017年凈利潤1.6億元，占比達15.9%。考慮到公司原材料多為肉制品、水果鮮蔬等農產品，價格較為波動，因此對公司的利潤影響也會較為顯著。

海底撈，是中國餐飲企業的驕傲，給我們所有上市企業樹立了風向標。至少從目前看來，上市之后的海底撈，依然在正向發展。

不過從本文的描述來看，我覺得有三個點，依然需要慎重思考：

對于海底撈拓店這件事情來說，一線城市和部分二線城市已經趨于飽和，那么，三線城市和四線城市的消費者購買力，對于消費海底撈這樣的餐廳來講，也是存在一定的壓力的。所以，三線城市和四線城市甚至部分五線城市的開店的數量，規模肯定是相對有限。但是我也相信，海底撈都已經對全國的開店計劃，隨著現有城市的經濟增長，在未來能開的店鋪數量，都是有了具體的開店規劃的。

成本的上升，任何一個餐飲企業都不能忽視，包括像海底撈這樣的企業。人力成本和租金成本以及未來的食材成本的上升，也勢必會倒逼海底撈不斷通過現代化，科技化的手段來降低成本，以及通過規模化的采購，甚至延伸到種植和養殖的這個端口，來降低食材的成本。這樣才可以讓海底撈在更長久的市場競爭當中占據更領先的優勢和保持可觀的盈利。

市場的競爭越來越激烈，消費者的選擇空間越來越大，消費者對于不同餐飲業態的和產品的選擇機會越來越多。那么無論是同品類的競爭還是不同品類的競爭，都勢必會給將來海底撈的發展帶來挑戰。所以海底撈也需要不斷的通過發展自身，創新自身來保持競爭力，甚至通過多品牌的發展策略來提升自己的盈利路線。

畢竟，雞蛋不能全放在一個籃子里。

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