揭秘厚生投資：與眾不同的食品領域“王者”

多樂之日需要一個新的CEO。

厚生投資立刻找到了李海濤，這位在華潤工作了16年的老將，過去近十年里一直負責運營太平洋咖啡。早在收購多樂之日中國業務之前幾年，厚生在一次對潛在投資標的做盡調時，與李海濤結識。

時鐘撥回到16年前。

2005年8月，韓國CJ希杰集團進駐中國市場，在北京開設了中國第一家“多樂之日（Tous Le Jours）”咖啡烘焙連鎖店。到2018年，多樂之日在全國的連鎖門店達到了200家。2019年7月，厚生收購了多樂之日在中國大陸的業務，此時多樂之日的門店收縮了一半。

控股多樂之日中國大陸業務之后，厚生啟動了重整計劃，開始了一系列動作：聚焦優勢產品，上線外賣，啟動開發線上平臺、搭建會員體系等數字化運營，并將北京、上海和深圳作為主戰場。

到今年年底，包括旗艦店、標準店和迷你店在內，多樂之日的連鎖門店數量將再度重返200家，其中多數新增門店為加盟店。但與之前不同的是，連鎖模式從過去的區域加盟轉向個人加盟。

形象升級后的多樂之日正在中國大陸快速發展

“厚生控股多樂之日，主要把控的是戰略和投資，公司的日常運營由管理團隊負責。”多樂之日中國CEO李海濤稱，“我們每天都在討論業務，一旦有了有效的模型，增長就是水到渠成。”

“收購多樂之日前，我們很快就判斷：我們可以扭轉局面。”厚生投資創始合伙人張天笠（Alex）博士表示。

想找具有國際視野、能力和經驗的本土管理人才，并不容易，厚生非常及時地成功提升了多樂之日的高管層。

“美國大型PE機構控股收購后更換管理層，會找有能力一手搭建團隊的職業CEO，但在中國不是這樣。我們做每個項目投資前，都要先做人才梳理、規劃與儲備，一旦更換了整個管理團隊，我們會與他們密切合作，而不單單是告訴他們該做什么。”張天笠博士說。

“江山代有才人出，目前，中國新一代擁有跨國管理背景的高管人才已經成長起來。他們經受過體系化訓練，既具備良好的專業技能，又對本土市場有深刻見解，而且抱負遠大，希望成長為一流水平的高管人才。”

商業世界日新月異，這是厚生捕捉到的其中一個重要變化。在中國，居民可支配收入不斷上漲，消費者品位持續升級，越來越多的控股投資機會涌現，正是厚生實施中型市場并購策略的絕佳時機。

像厚生投資這樣的私募機構，在業內鳳毛麟角。

厚生專注于食品消費領域的并購整合與成長型投資，從消費品牌到供應鏈，再到助推行業革新的技術創新，方方面面均有布局，而且投資觸角也沒有局限于境內，還延伸至供應中國市場的海外標的。

厚生的誕生，源自2010年兩位創始人的一拍即合。

彼時擔任新希望集團“二把手”的王航（Chris），正在尋求新的突破，股權投資讓他心有所動。正值此時，張天笠結束了長達13年的海外咨詢和硅谷創業工作，回到中國又創立兩家公司后，他燃生了對投資的興趣。

在朋友的介紹下，兩人結識了。

2020年1月，王航（左）與張天笠（右）在日本東京

“我們倆非常投緣，而且目標一致。這也是為什么我們能夠11年來一路走到今天。“張天笠博士回憶當初，“我們不僅研究了KKR、黑石（Blackstone）這類頂尖私募的發展歷程，也參考了一些產業基金如何找到自己的發展路徑。我們都對產業整合很感興趣，所以希望厚生能發展為一家視野寬廣、關注行業生態的私募投資機構，而非CVC或者目的單一的PE。”

成立之初，厚生從少數股權的成長型投資起步，例如頤海、新乳業、海底撈、美團點評等項目，正是厚生早期交出的亮眼成績單。厚生自2010年成立一直獨立運營，首支人民幣基金募集了13億元，新希望集團作為主力LP，對白手起家的厚生在成立初期給予了慷慨的支持。

2012年，厚生募集了第一期美元基金，規模1.28億美元（按照當時匯率約合10億元人民幣）。除了新希望，這一次，厚生還引入了日本三井和淡馬錫作為戰略投資人。

“我們主要尋找這一類投資人——他們既能充分了解中國食品和農業領域，理解其可觀的規模、廣闊的前景和大有可為的產業結構，又能相信我們倆作為創始合伙人，在做這件事情上具有競爭優勢。”張天笠博士表示。

2017年，厚生第二期美元基金規模增長至4.5億美元；今年4月，厚生完成了8億美元的第三期美元基金募集，規模幾近翻倍。

張天笠（左）與王航與在厚生2017產業進步年會上

從LP構成上看，厚生也在深度機構化的道路上越走越遠。在厚生第三期美元基金的投資人中，主權財富基金、養老基金、大學捐贈、資產管理公司、家族辦公室和母基金占比超過80%，其余將近20%為戰略投資者。

“第一次投資厚生時，厚生與新希望的淵源是我們非常看重的一個因素。”曾連續出資厚生第二期、第三期美元基金的LP坦言，“但現在不是了。厚生在成立之初或許需要借助新希望的支持，而現在，新希望之于厚生更多的是‘錦上添花’。我們也投資過其他與產業聯系緊密的基金，一方面，這些基金確實受益于產業鏈接與資源，另一方面，我們必須確保基金的公開透明。”

一旦打消了這樣那樣的顧慮，厚生的關鍵優勢——差異化，讓這家機構脫穎而出。

很多機構在人民幣基金圈立足后，便琢磨開始募集美元基金，從人民幣轉向美元并不容易。

“以人民幣基金起家的機構，必須具備一個能夠對沖風險的獨特優勢，而且這個基金的獨特優勢是我們的投資組合中其他基金所不具備的特點。”前述LP表示：

最初，厚生選擇投資食品和農業領域，后來逐步聚焦于食品消費領域。一方面，農業投資的周期性與PE業務的本質不完全吻合，另一方面，厚生也戰略放下了早期嘗試過的醫療保健投資。

隨著投資策略不斷聚焦，厚生在2013年完成了一單突破性的并購交易——收購Kilcoy Pastoral Company（編者注：澳洲第四大牛肉加工廠，后簡稱“Kilcoy”）。現在，Kilcoy已經通過在全球不同地區的一系列疊加并購，成為了今天的Kilcoy Global Foods集團（后簡稱“KGF集團”）。

Kilcoy Pastoral成立于1953年，在創立之后的54年里，這家牛肉加工廠一直是家族生意。隨后6年間，它接連被兩家PE入股管理。

當時，澳大利亞對中國出口貿易方興未艾，厚生便在昆士蘭州的小鎮播下了搭建通向中國的供應渠道的種子。

“我們本來的計劃是投資一家有價值的中國企業，并搭建一條澳大利亞出口中國的供應鏈。我們在全球尋找合適的標的，后來將范圍縮小至澳洲本土境內。”張天笠博士介紹，“收購Kilcoy之后，我們又買下了威海味島食品。味島是國內大型西餐連鎖店的重要供應商，補齊了供應鏈的重要環節，形成了完整閉環。”

Kilcoy對厚生而言意義非凡。

這是厚生的第一筆控股交易，而且還是一單在經濟、商業與中國千差萬別的萬里迢迢之外完成的跨境并購交易。在這筆交易過程中，厚生團隊從中汲取了不少經驗教訓，得到一個行之有效的策略——

現任KGF集團CEO Dean Goode從2007年起便在Kilcoy工作。“被厚生收購之后，我們和厚生團隊一起制定了第一個‘三年規劃’。現在正在實現第三個‘三年規劃’，我們為支持核心業務提出了新興策略，但核心價值觀和發展方向沒有實質改變。”Dean Goode說。

加工廠升級改造之后，KGF集團的產能提升了250%，深度開發了向零售、批發、餐飲服務等各類渠道供應高端和牛的業務。僅在澳大利亞本土，KGF集團的收入就從4.5億澳元（約22億元人民幣）增長至15億澳元（約73.4億元人民幣）。

總體而言，KGF集團每年創收接近16億美元（約103.3億元人民幣），并將業務拓展至全球。

實現這一成績，主要通過一系列對配套資產的疊加并購——在美國收購下游合作伙伴Ruprecht公司，打造了一條美國境內的綜合型供應鏈；在中國收購威海味島食品，擴充產能、增強供應能力，不僅在上海創建面向餐飲服務和零售分銷的進口業務，還收購了一家專注服務學校和企業的精品團餐公司。

KGF集團的業務重心大刀闊斧地從美國轉向亞洲，中國、日本、韓國消化了七成產量。盡管受到貿易摩擦影響，KGF集團仍排除困難堅持保障對中國市場的供應。盡管擾亂了在香港上市的計劃，但整體業務已經重返疫情前常態。

2020年3月，新冠疫情影響國際食品供應鏈，KGF包機向中國運送牛肉，堅持保障供應

“Kilcoy準備出售的時候，很多機構都來定價。厚生在其中脫穎而出，因為他們在盡調之前就做了充分的功課，包括澳大利亞牛肉產業狀況、Kilcoy的行業定位以及澳大利亞在未來出口貿易中的全球定位。”Dean Goode說，“厚生對食品生產、供應鏈和物流很有興趣，而且非常了解北亞市場。”

在厚生看來，動物蛋白高端化發展是一個長期趨勢，中國的牛羊肉消費需求會持續攀升，于是大膽進軍澳大利亞。

當時，在深入研究了全球四大主要牛肉生產國家和地區之后，厚生最終鎖定了澳大利亞排名前30的牛肉加工企業。排名前三的企業要么太大，要么無法收購，最終標的Kilcoy 排名第四。

2017年，類似的故事再度上演。這一次，厚生聯合淡馬錫、京東、新希望集團、中投等機構以10億澳元的企業價值（EV）收購澳洲本土企業Real Pet Food Company（真誠愛寵）。

近年來，中國寵物食品市場以30%至50%的速度增長，遠遠高于GDP增速。

鮮有國產品牌涉足輕奢、極奢兩個細分市場，于是厚生將目光投向海外。

與收購Kilcoy的過程類似，厚生將全球寵物食品企業按規模排序，以符合厚生中型市場并購策略的標的作為優先開發對象。真誠愛寵位列第20名，也是澳洲最大、全球領先的冰鮮糧企業，完美契合厚生的“寵物食品高端化”投資主題，即寵物食品實現從干糧到濕糧，從濕糧到凍干糧、冰鮮糧、風干糧的消費升級。

2020年真誠愛寵在中國的營業額較上年翻倍，如此增長勢頭仍將持續

“我給國內寵物行業排名前25的公司搭建了一個數據庫，每年定期追蹤它們的業務發展情況并判斷是否符合厚生的投資標準。”厚生投資副總裁Leo Li介紹，“其中10家是海外公司，在這10家里，7家是家族企業或由PE控股企業，剩下的均由企業集團控股。”

厚生內部一向奉行以研究驅動投資。正如Leo通過研究透視未來兩至三年的行業集中趨勢的演繹，當趨勢漸進、時機將至時，厚生便主動接觸早已瞄準的目標企業并分享長期追蹤的行業動態競爭格局。

這讓厚生在后續的競爭中更具優勢，尤其是在收購家族企業時，厚生傳遞給企業家的核心信息是：引入PE作為控股股東，能夠獲得財務和經營上的雙重資源，從而在整合中獲益，而非被顛覆。

厚生的并購方法論正在日臻成熟，從收購澳洲真誠愛寵便可略知一二。

首先，交易規模夠大。單筆投資金額占美元二期基金的近五分之一，還留有空間給淡馬錫、中投、京東、新希望等LP跟投。京東顯得尤為重要——作為國內寵物食品零售第二大電商平臺，京東的入股，促成了其與真誠愛寵一系列關于加速電商銷售渠道建設的討論。

厚生一直希望將這些產業鏈接體系化，于是“厚生俱樂部”應運而生。厚生俱樂部面向將近200家投資人和戰略合作伙伴每個季度舉辦線下活動，嘉吉、三井、美團、京東都是俱樂部的成員。

其次，厚生不僅對真誠愛寵進行財務、法律盡調，還對管理團隊進行組織架構和人才盡調，充分認識公司在何處欠缺、應該補齊何種人才。項目交割僅半年，厚生便招募了一支陣容強大的本土團隊，其中不少人選在早期盡調階段便已發現或鎖定，包括一位來自瑪氏（Mars）的具有豐富電商經驗的商務高管。

正是由于投后管理進展神速，被厚生正式收購后第7個月，真誠愛寵中國業務就完成了第一筆銷售訂單。2018年，國內業務實現盈虧平衡，第二年就翻了三番，第三年再翻一番。

隨著基金規模擴大，GP通常會面臨來自組織管理層面和投資層面的兩方壓力。在組織管理層面，隨著機構的員工數量增長，在組織架構上層級也隨之變多，可能會損害決策的質量；在投資層面，可能面臨兩難：做更多的項目但會攤薄回報，或者，做更大的項目但可能競爭激烈、難度更大。

厚生的員工已增至30人，其中負責投資的團隊有17人。2016年，一員資深猛將加入厚生——石偉光（Steven）在食品行業投資擁有豐富的經歷，他的加入讓厚生在并購交易能力上如虎添翼。

（由左至右）厚生投資創始人張天笠、王航，合伙人石偉光

此外，厚生內部也搭建了為被投企業提供專門的財務管理、人力資源的投后團隊，并且正在招聘一名數字化專家，全方位賦能被投企業。如果被投企業確有需要，厚生會適時引入運營管理合伙人。

厚生第一支美元基金有8筆投資，第二支有12筆，第三支基金預計將有10至12筆。這意味著單個投資項目規模的擴大，（不算杠桿和合投）單就基金的股權投資金額將提高到1億至1.2億美元之間。更大規模的交易項目，也將帶來新的合投機會。

“在中國，對項目挖掘、交易架構、投后管理的理解已經發生明顯變化。”張天笠博士表示，“交易規模并沒有那么重要。1億美元的交易與3億美元的交易復雜程度差不多，如果要論有何區別，那就是規模更大的投資更容易做，因為能負擔得起更好的管理團隊和更好的專業顧問。”

因此，結構性變化對厚生而言是件好事。項目規模既會隨著行業整體規模增長而擴大，也會伴隨從少數股權向控股股權的策略轉變而提升。

跨國企業面對中國市場日益激烈的競爭陸續出讓中國業務，上一代企業也正處于新老交替的規劃接班時期，市場上會有更多的PE-to-PE交易，有利于厚生的項目退出和投資。

“我們發現，很多企業的一代創始人都面臨二代接班困難的壓力。”Leo說，“這也是我們看到的機會。我們具備解決這種接班困境的管理能力和公司治理經驗。”

比對歐美行業整合的歷史與中國企業面臨的現實，并購交易的涌現是必然趨勢。10多年前研究過的KKR和黑石（Blackstone）演進路線，如今正是時候讓厚生沿著這條路徑繼續前行。

厚生在戰略發展和交易類型上，都采集和應用了全球私募巨頭的經驗。最新一期基金運轉順利的話，厚生在LP圈子里積累的信任自然也是順理成章。

“我們這期美元基金規模是8億美元，或許下一期我們可以募集超過10億美元。一旦我們擁有更強的能力和業績，就可以考慮是否應該讓專門的團隊開辟新業務。”張天笠博士稱，“這取決于整個團隊的抱負有多大。私募基金的發展很大程度上有賴于人才，我們需要為年輕人提供恰當的激勵和文化。”