復旦經濟學院院長張軍：破解宏觀經濟難題，促進實體經濟發展

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編輯：Anna HU（微信ID：Nana-annahu），卜曼玲，臧夢寧，Vicky甘

記者：趙增輝，王海利，郭彥君

運用財政政策來發揮政府積極性，推動PPP模式進一步發展，是走出當前宏觀經濟困境的關鍵。

在今天的食品飲料創新論壇（FBIF 2017）CEO全體大會上，復旦大學經濟學院院長張軍教授發表《中國經濟的轉型與長期增長趨勢》的主題演講，探討了當前中國經濟所面臨的一系列問題，例如桿桿率過高，貨幣超發，以及資產慌。最后，張教授指出，積極發揮財政政策，推動PPP模式發展，是走出當今宏觀經濟困局的關鍵所在。

一、信貸高速增長背后的風險隱患

過去幾年，M2和GDP的比值一直處于高位水平。這是由中國貨幣的超發所造成的，這就直接導致了中國的杠桿高企，單位經濟增長所需要的貨幣供應量過多。與此同時，貨幣供應量的超發并沒有引起通脹水平的提升，相反，近年一季度的CPI增速僅僅只有1.5％。與此同時，實體經濟無法吸收如此多的貨幣供應，這部分資金便脫實向虛，流入了股市或者房地產行業。一個很典型的例證就是去年一線城市的房價的過快增長。

但是這部分貨幣供應量，已經無法真正貢獻于中國的核心生產率的增長。這意味著，房地產投資可以在短期內拉動總需求，但是無法促進經濟核心增長力的提高。所以長期來說，生產率也無法提高。當下的樓市泡沫，反而可能會抑制核心經濟的增長。

二、中國宏觀經濟的主要問題

（1）總需求下降

根據國民收入方程式，經濟增長取決于消費，投資，以及凈出口。最近幾年中國經濟的下行，主要是因為投資和出口的減速。盡管當前凈出口依然為正，但是第一個季度仍然低于預期，投資是中國經濟增長的主要推手，但是投資的增速也正在減緩，尤其是在樓市和基礎設施的投資的增速正在放緩。

（2）杠桿率偏高

由于近幾年貨幣供應量的超發，當前中國經濟的杠桿率偏高，無論是企業部門還是居民部門的杠桿率。對于居民部門杠桿，國家可以通過房地產市場的一系列限購政策來加以抑制。因此，現在去杠桿的重點便是企業部門，因此，這就會造成一個兩難的局面，一方面，根據供給側改革的要求，去杠桿的任務必須推進，另一方面，企業的去杠桿會導致企業對投資的需求的下降。不僅僅是中間品，也包括生產消費品的需求。特別需要注意的是，中國的中小企業本身就長期存在著融資困難的情況。在直接融資體系尚建立完善的情況下，去杠桿進程可能進一步加劇這部分中小企業的融資困境。

（3）資產荒的出現

中國公民的購買力一直以來都是十分強勁的，再加上居民部門杠桿的助推，這部分購買力進一步被放大。但是與之矛盾的是中國資產荒的出現，也就是說居民無法將現金有效配置于高質量的資產中，再加上正在嚴格監管家庭負債，加大了對房地產市場的管控。資產荒的局面進一步加劇。

（4）貨幣超發

中國的債務占GDP的比率是2.5—2.7%，這個比例明顯過高。已發行債務現在已經是GDP的兩倍，由此引發的一個非常嚴重的問題，就是債務利息負擔的加劇。近兩年中國的GDP大概增長5萬億人民幣，但是中國利息的支付總額，大概是11萬億，這就是經濟學家所說的典型的債務推動的擴張，這種靠貨幣擴張推動經濟發展的模式是不可持續的，經濟與總需求一旦減速時，已發行的債務就會對經濟造成極大的壓力。中國現在的情況就和上世紀日本的情況十分類似。

貨幣的超發，會導致單位GDP增長所需要的負債過高以及資產泡沫的累計，而這種模式，無法從根本上提高中國的核心經濟增長率。

這張圖解釋了為什么中國貨幣供應超發，但是與此同時經濟的核心增長率在下降。眾所周知，中國經濟是出口導向型經濟，在過去幾十年中一直都依靠人口紅利和資源消耗來推動制造品的出口。而這種發展模式，就必須要求中國可以控制自身的匯率，或者通過出口退稅等形式改變實際匯率，從而刺激出口，拉動中國經濟的發展。這種經濟發展模式和上個世紀的日本是非常類似的。本質上是一種外延性的經濟增長。

與此同時，這種發展模式造成了美國對中國出現了長期的經常賬戶赤字。美國出于減少國際收支失衡以及提振國內就業率的考慮。試圖迫使中國政府推動人民幣升值，近年來美國多次聲稱要將中國列為匯率操縱國，這次由于朝鮮問題，美國無法分神，沒有將中國列為匯率操縱國，但是中美兩國的貿易摩擦依然會長期存在。在未來，如果人民幣被迫升值，由于資本是逐利的，這就會導致大量的資金涌入中國，引發中國國內的資產泡沫。

因此，我們可以看到貨幣超發，一方面會造成人民幣貶值，不利于內涵式的經濟增長。另一方面，如果中國匯率上升，那么本幣升值就會刺激內需，引發房地產市場和基建的超長繁榮，帶來一定的資產泡沫風險。

從這張圖可以看出人民幣對美元的走向。2005年之前，人民幣對于美元都是比較穩健的。但是2005年匯改之后，由于中國經常賬戶和金融賬戶的雙順差局面的出現，人民幣對美元進入了長達十年的單邊升值通道。

三、 轉型道路的新機遇

今年兩會上，中國政府提出的經濟增長目標是6.5%。要實現這一目標，就要求政府在適當使用貨幣政策的同時，更多的關注財政政策。不僅僅是中國，放眼全世界，各國央行的貨幣政策效果都不顯著。中國的商業銀行惜貸的很大原因在于他們擔心企業的違約風險以及破產，而內需的提振則需要中國政府動用財政工具，因為債務（公債）占GDP的比重只有50%，很多全球經濟體的這一比例是100%，因此中國政府的財政政策有較大的施展空間，這是當前中國政府的一大優勢。

中國政府可以通過擴大支出來拉伸國內的需求。關于這一點，目前還有一種可行的模式，就是將民間資本吸引進政府的投資計劃中，即PPP模式。這種模式可以擴大政府資金的影響力，通過政府與民間的聯動作用，形成一股合力，更好的提振國內需求，拉動經濟增長。這種方法其實在西方國家中有很多成功的運用。

與此同時，中國政府也可以通過發行債務來為項目提供融資，過去，中國政府一般只是通過商業貸款進行項目融資，但是現在政府可以通過向公眾和私營部門發行債券融資，這一方面可以減少政府違約的風險，另一方面也可以去杠桿。此外，政府也可以發揮國企的帶動作用，長期以來，國企占用太多的資金以及銀行的信貸，但是由于國企所有人缺位現象的存在，其資金使用的效率比較低下。因此，如果政府可以引導國企能夠首先在某些領域進行投資，然后再帶動私企的投資，用好用活財政政策。就可以更多的拉升國內的需求，促進經濟增長。

一旦中國的經濟向好，就可以有效的引導公眾的預期，從而形成良性循環。而這一過程的實現，則要求政府積極發揮主動性，有效靈活的使用財政政策。

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