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    三全食品的下一個資本故事

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    作者|
    董二千
    來源|
    巨潮商業評論
    1989年，時任鄭州市第二人民醫院副院長的陳澤民下海創業，籌資1.5萬元售賣冰淇淋，為紀念十一屆三中全會，陳澤民將品牌命名為“三全冷飲部”。

    次年，陳澤民發明了中國第一顆速凍湯圓，并一舉打開市場。據其回憶，“哪怕日產30噸，都無法滿足市場需求。上百輛外地車涌入三全，要等十幾天才能排上貨。”
    三十年后，三全已成為年營收數十億元的國民品牌， “三全”、“龍鳳”兩個品牌幾乎人盡皆知。
    品牌雖然響亮，但在資本市場里，三全食品（SZ:002216）卻并不受歡迎，在火爆的食品股行業里沒什么存在感。不可否認的是，三全在過去幾年確實錯過了不少的市場機遇。
    2020年，受疫情影響，速凍食品消費量巨大，三全食品股價隨之上漲，漲幅達到82%。這看起來已經是個不小的漲幅，但若進行橫向對比，就能看出來差距。
    過去一年里，申萬一級行業中，食品飲料板塊漲幅為85%，同樣主營凍品業務的安井食品（SH：603345）2020年的漲幅為226%。
    不過事情也正在慢慢變化。1月13日，三全發布年度業績預告，公告顯示，2020年三全預計盈利7.26億元-7.92億元，同比增長230%-260%。
    業績的跳漲，讓投資者對其有了更多的期待。三全食品的下一個資本故事，正在吸引聽眾。
    三全食品的下一個資本故事
    為何被低估？

    就過去幾年表現出的成長性而言，三全相比安井的確遜色許多，這是其股價走低的根本原因。
    若是翻閱三全近十年的營收數據，我們不難發現三全的的第一個增長停滯期出現在2012年，某種程度上，這也正是速凍食品行業從藍海競爭轉向紅海的一年。
    也正是這一年，思念從新加坡退市。
    三全食品的下一個資本故事
    之后的三年里，行業內各企業競爭加劇，三全雖然維持著擴張態勢，但新業務布局失利。因此其銷售費用也由2012年的6.66億元，上漲到2015年的12.58億元，其增幅顯著高于營收增長，這在財報中的體現則是凈利潤持續下滑。
    失利的新業務名為“三全鮮食”，這曾是三全管理層寄予眾望的第二曲線。
    2014年，三全進軍鮮食餐飲，推出三全鮮食項目。次年，三全鮮食登陸北京、上海等一線城市，主要是在寫字樓鋪設鮮食售貨機，同步上線三全鮮食手機APP。
    但這個創新業務剛好趕上外賣的爆發期，人們更多選擇飯店炒出來的新鮮菜。因此，三全這些介于餐飲店菜品與成品菜之間的所謂“鮮食”，推進得十分艱難。
    財報顯示，2015年三全鮮食項目虧損7000萬元，這也使得其當年的歸母凈利潤到了近十年來的最低值。
    董事長陳南在2016年的交流會上也坦言：“創新項目在模式上還不是很成熟的時候，我們推的速度有點快了，我們也在適度調整節奏，把相關費用規模再縮小一些。”
    此后三全食品逐步走回正軌，營收與凈利潤均穩步增長。但若從股價走勢而言，其走勢相比另外一家速凍食品企業安井食品，仍然有較大的差距，這主要有兩大因素：
    三全食品的下一個資本故事
    ▲
    三全食品、安井食品股價對比

    一方面，就過去幾年表現出的成長性而言，三全相比安井的確遜色許多，其核心兩大產品餃子、湯圓在過去三年里甚至一度出現負增長，致使年營收增幅基本不超過10%。
    反觀安井，其每年營業收入的增幅都能達到20%以上。這也是如今安井近百倍PE，而三全僅有27倍的核心原因。
    另一方面，即使三全前幾個月發布半年報利潤大幅增長后，其股價仍持續陰跌。即使排除食品飲料板塊獲利盤清倉的影響，也依然能反映出，投資者認為其疫情期間的表現不可持續。
    投資者對于安井食品的判斷則截然不同：其股價在經過短期調整之后就迅速企穩，并繼續上漲，其市值已經是三全食品的兩倍有余。
    三全食品的下一個資本故事
    出現變化的邏輯
    三全正以內部組織變革的模式適應市場變化，這種模式如今看來已取得初步成功。
    “市場先生”是聰明的。三全過去幾年股價表現的掙扎，確有其深層的因素。但這并不意味改變不會發生。
    從三全業績預告中，我們也能拆解出其正發生的改變：
    “業績快速增長主要系公司調整渠道結構、優化產品，瞄準大品類，發揮渠道優勢，針對性地進行新產品設計研發，擴大了生產規模。”
    2019年年初，三全進行事業部改革調整，設立綠標事業部和紅標事業部。
    紅標產品負責零售市場（C端），以盈利為標準剔除虧損產品、虧損門店，加快產品結構升級，用更高的銷售費用，去銷售高毛利產品；
    綠標負責餐飲市場（B端），以工業化轉化能力、標準化產品作為核心競爭力，為餐飲客戶提供優質產品，采用低毛利、低銷售費用模式。
    整體上看，三全食品是在以內部組織的變革，去適應外部市場的變化。
    “三全涮烤匯”，是其在2020年8月推出的零售市場新產品，順應消費者端持續大熱的火鍋、燒烤需求。三全希望以此來覆蓋家庭火鍋、燒烤聚餐所有核心食材的一站式采購。
    三全食品的下一個資本故事
    值得一提的是，近年很火的另一家火鍋燒烤食材零售商“鍋圈食匯”，也于2019年得到了三全食品的投資。
    陳南在接受機構投資者調研時曾經表示：“三全將圍繞備餐、涮烤、早餐三大場景提升公司業績，同時繼續深入和完善機制改革，實現業績可持續增長。”
    可見“涮烤匯”在三全的業務中，已經被放在了一個很高的位置上。
    疫情導致的零售業務增長，確實是三全業績提升的重要因素。但就現在看來，三全的下一個資本故事，其實是寫在了餐飲領域——也就是所謂的“綠標業務”。
    三全食品的下一個資本故事
    供應鏈故事
    從速凍食品切入鮮食供應鏈，這是三全的下一個資本故事，背后的戰略則是從家庭備餐場景轉向類餐飲的即食場景，一旦轉向成功，三全的投資邏輯將發生根本性的改變。
    餐飲市場一直是速凍食品流通的大頭，安井的發展也更多得益于此。2019年安井餐飲渠道的收入占比為58%，而三全僅為13%。
    速凍食品企業轉型的方向也多聚焦于此。以三全的老對手思念為例，在思念退市當年，千味央廚成立，2016年初千味央廚從思念獨立，實控人李偉也是千味央廚的控股股東。
    2020年6月，千味央廚披露招股說明書，擬登陸深交所募資4.09億元，主要用于產能擴建、總部及研發中心建設。
    而千味央廚的主營業務，正是面向餐飲企業的速凍面米制品的研發、生產和銷售。目前，旗下主要產品為速凍的油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸等。
    被消費者廣泛喜歡的海底撈茴香小油條，正是由千味央廚供應。
    三全一直沒有停下在餐飲市場發力的步伐。從2017年到2019年，其餐飲收入已從3.83億元增長至7.84億元，年復合增長率達到43%，餐飲收入占比也由7%提高至13%。
    不過三全并不想局限于速凍食品賽道，其餐飲端更大的故事在于鮮食供應鏈——正是三全曾經折戟的鮮食。
    2019年12月，三全與7-Eleven簽約，獲得7-Eleven便利店業務在河南省的獨家特許經營權。陳南在簽約儀式上表示：“這次合作有助于公司深度介入快速增長的便利店渠道，并了解客戶特性，同時加快全國鮮食供應鏈的開拓，進一步擴大市場規模。”
    據其官方披露信息，三全的鮮食業務核心品類有米類（便當、飯團、壽司等）、調理面、輕食（沙拉、三明治）、中式料理等，合作企業包括了全家、便利蜂、海底撈等客戶。
    三全對鮮食確實是有執念的。其業務負責人楊志曾經如此介紹：
    鮮食產品從屬性來看優勢比較明顯，保質期短且產品新鮮，未進入冰晶區，還原性好，同時食材選擇、加工形式更加豐富。
    從消費場景來看，鮮食與速凍對應不同場景的消費需求，速凍更偏向于家庭備餐，鮮食是類餐飲的即食食品。
    雖然此前三全在鮮食領域的嘗試以失敗告終，但這并不妨礙鮮食本身是一個充滿想象力的市場。
    一直以來，中餐的標準化都是全行業都在破解的難題。
    在前端，最容易形成標準化的火鍋領域，也只有海底撈有所突破，并成為了整個餐飲行業的龍頭企業。
    相比之下，后端供應端的標準化難度要小很多：工廠生產的方式從未發生顛覆性的變化，食材的種類也相對穩定。整體來看，后端供應鏈的整合、商業上實現的難度，要遠低于前端。
    換言之，供應端更容易標準化，出現巨頭的幾率遠高于前端門店，這是資本最喜歡的想象空間。
    這也是自2014年以來，哪怕出現過巨大虧損，三全卻從未放棄鮮食業務的邏輯起點。

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