養樂多單品制勝：一個小紅瓶，走遍全天下

活性菌產品發展是從酸奶過渡到活性菌飲料及補充劑的過程，發展方向是專業化及細分化。早期消費者對活性菌類產品認知不足，該品類主要通過主動銷售或依附常用食品銷售來進行市場教育。而后，隨著對活性菌了解逐步加深，消費者選擇更加專業化、細分化：1）專業化體現在功效上：譬如從消費酸奶轉為消費益生菌酸奶、益生菌飲料、益生菌補充劑，功效（濃度）逐漸增強；2）細分化主要體現在功能上：譬如從僅調節腸道發展為治療感冒、調節體重、預防癌癥、治療牙周炎、改善花粉癥、美容等多種功能。

1、養樂多：日銷超4000萬瓶的乳酸菌飲料龍頭。2019財年養樂多實現銷售收入約246.50億元，凈利潤21.16億元，公司在日本國內銷售養樂多954.3萬瓶/天，海外市場銷售量近3200萬瓶/天；2、產品端：小紅瓶為代表性產品。公司產品所含菌種主要為代田菌和雙歧桿菌，養樂多主要銷售含代田菌的產品，最具代表性的產品為紅瓶養樂；3、渠道端：養樂多女士撐起半邊天。2018年養樂多女士渠道在日本銷售占比為48.6%，在印尼銷售占比為51.9%，在中國僅占10.0%。其背后原因是：1）文化差異。中國消費者對上門推銷較為抗拒；2）中國電商、外賣發展較快，對養樂多女士有一定替代作用；4、價格端：海外漲價頻率相對較高。30年間養樂多在日本僅對各類產品漲過一次價，其余時間價格較為平穩，其原因是：1）在日本存在中間商，養樂多議價能力相對較弱；2）日本長期通縮，產品漲價困難。海外市場方面，因為多數發展中國家經濟增長快，物價亦較快增長，養樂多漲價相對頻繁；5、海外業務：滲透率仍有較大提升空間。根據19Q1已覆蓋人群的銷量人口比指標顯示，韓國、香港、墨西哥、新加坡銷量人口比指標較高，分別為每日銷售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地區銷量人口比指標較低，滲透率仍有較大提升空間。此外，公司尚未進入的其他國家和地區市場擁有34.8億人口，未來新市場潛力巨大。中國市場方面，養樂多在內陸城市仍有較大擴張空間，目前公司加碼布局長珠三角，未來將朝內陸擴張，其主要阻礙是：1）消費者教育不完善；2）供應鏈問題；3）競品魚龍混雜。綜合養樂多在日本及歐洲發展經驗，我們認為公司需在穩固其長珠三角基本盤同時，在一線城市樹立好品牌勢能，同時適時朝內陸擴張，并宣傳其品類代表性及功能性增強定位。

1、品類開創者，定位較清晰，生命周期長。我們認為，品類代表性強或定位清晰的產品生命周期較長，譬如椰樹牌椰汁、露露杏仁露、王老吉涼茶、紅牛功能飲料生命周期較長。養樂多為益生菌飲料開創者，具備先發優勢，在長時間的營銷推廣下，消費者視其為該品類代表。此外，養樂多產品定位調節腸道健康，具備功能性且定位較為清晰；2、包裝有特色，單品打天下，規模效應強。不同于一般飲料250ml~500ml規格，養樂多產品規格多為100ml以下的小紅瓶，包裝簡單且辨識度較強，一方面減少了消費者挑選及決策時間，另一方面對貨架擺放要求相對較低。此外，公司主要依靠一款單品開拓海外市場，一方面在宣傳推廣上更有效率，另一方面產品單一導致規模效應較強；3、養樂多女士渠道利于新市場開拓及客戶維系。其優勢在于：1）在新品導入市場初期進行消費者教育。就如同安利在中國進行保健品直銷并教育市場；2）在市場成熟期及下滑期維系客戶關系。養樂多女士在互動中建立長期良好關系，并以其周到服務、專業知識加強顧客忠誠度；4、海外市場策略得當。公司海外業務營業利潤率為日本本土業務營業利潤率的3-4倍，公司2011年后加速國際化，其海外業務占比從2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推動其凈利率從4.3%提升至8.6%。

風險提示：日本行業發展對中國行業發展借鑒性不足的風險。

1、活性菌類產品發展從酸奶過渡到飲料及補充劑

活性菌產品發展是從酸奶過渡到活性菌飲料及補充劑的過程，發展方向是專業化及細分化。早期消費者對活性菌類產品認知不足，該品類主要通過主動銷售或依附常用食品銷售來進行市場教育，譬如養樂多依靠養樂多女士上門銷售普及乳酸菌功效，明治以酸奶為載體進行功能性菌種的普及。而后，隨著對活性菌了解逐步加深，消費者選擇更加專業化、細分化：1）專業化體現在功效上：譬如從消費酸奶轉為消費益生菌酸奶、益生菌飲料、益生菌補充劑，功效（濃度）逐漸增強；2）細分化主要體現在功能上：譬如從僅調節腸道發展為治療感冒、調節體重、預防癌癥、治療牙周炎、改善花粉癥、美容等多種功能。

日本乳酸菌飲料市場增長緩慢，預計益生菌補充劑市場穩步增長。根據調研反饋，2018年銷量為19.40億箱，2014-2018年CAGR為1%；分品類看，2014-2018年間礦泉水、乳酸菌飲料、RTD茶飲的CAGR分別為4%、3%、2%，其余飲料品類增長幾乎停滯或下滑。根據歐睿數據顯示，2016年~2021年日本益生菌補充劑市場CAGR預計仍有8%。

中國益生菌類產品正朝專業化方向轉變。歐睿數據顯示，中國酸奶及乳酸菌飲料行業零售額增速自2014年的25.4%下滑至2018年的14.7%，增速緩慢下滑。同時，歐睿數據預計2016年-2021年中國活性菌補充劑市場將快速發展，其零售額CAGR約為23%。

中國消費者對益生菌食品飲料認知度較高，對益生菌保健品及藥品認知度不足。根據杜邦營養與健康2017益生菌保健品消費者定量隨機調研結果顯示，在3543名24-70歲的被訪者中，知道益生菌的被訪者占72%，在2548名知道益生菌的被訪者中，知道益生菌食品飲料的占70%，知道益生菌保健品的占20%，知道益生菌藥品的占8%。未來隨著消費者對益生菌保健品及藥品認知度不斷加強，該領域也將較快增長。

2、公司調研反饋

養樂多是日本乳酸菌飲料行業龍頭。公司年報數據顯示，2019財年養樂多實現銷售收入246.50億元，凈利潤21.16億元。目前，公司業務分為國內食品及飲料、海外食品及飲料、藥品、其他（化妝品等）四個板塊，占比分別為49%、41%、5%、5%。公司調研反饋，2018年日本國內有10家工廠，銷售養樂多954.3萬瓶/天，海外市場銷往38個國家和地區，銷售量近3200萬瓶/天。

養樂多產品主打乳酸菌功能保健概念，小紅瓶為其代表性產品。公司產品所含菌種主要為代田菌和雙歧桿菌，其中代田菌有改善腸道、增強免疫力、改善過敏體質功能；雙歧桿菌有抗腫瘤、增強免疫、改善胃腸道、抗衰老等功能。養樂多主要銷售含代田菌的產品，最具代表性的產品為紅瓶養樂多400、新版養樂多和養樂多5，售價為40-120日元/瓶；酸奶產品有粘稠型Sofuhl和飲用型Joie，售價為100日元/瓶；含有雙歧桿菌產品為Mil-Mil和BF-1，價格在100-115日元/瓶。

海外市場沒有中間商賺差價，養樂多女士為其特有渠道。在日本國內，養樂多通過20多家經銷商及103家銷售公司售賣產品，而后通過零售端銷售或養樂多女士送貨上門；在國外，公司直接通過零售端銷售或養樂多女士送貨上門，沒有中間商賺差價。養樂多女士身兼物流人員和社區業務代表兩種角色，其職責為：1）按客戶約定時間送貨上門；2）負責介紹產品功能，進行消費者教育；3）定期上門拜訪，負責在一定社區內維護客戶關系。公司調研反饋，養樂多女士按收入提成，在印尼養樂多女士收入水平與當地女性白領收入水平相當。

在日本及印尼市場，養樂多女士渠道貢獻近半銷量。公司調研反饋，2018年養樂多女士渠道在日本銷售占比為48.6%，在印尼銷售占比為51.9%，在中國僅占10.0%。其背后原因是：1）文化差異。中國消費者對上門推銷較為抗拒；2）中國電商、外賣發展較快，對養樂多女士有一定替代作用。

養樂多在日本長期未漲價，而在海外漲價相對較高。公司調研反饋，30年間養樂多在日本僅對各類產品漲過一次價，其余時間價格較為平穩，其原因是：1）在日本存在中間商，養樂多議價能力相對較弱；2）日本長期通縮，產品漲價困難。海外市場方面，因為多數發展中國家經濟增長快，物價亦較快增長，養樂多漲價相對頻繁，譬如其2012及2018年在中國市場分別漲價11%及22%。

海外市場布局較廣，部分發展中國家市場表現較好。公司海外布局較廣，截至19年3月，公司在海外擁有超過25個子公司，4.6萬名養樂多女士，面向76萬個商鋪送貨。養樂多在發展中國家如中國、印尼、墨西哥&伯利茲、巴西&烏拉圭等市場表現較好，2018年中國銷量為753萬瓶/天，印尼銷量為583萬瓶/天，墨西哥&伯利茲銷量為382萬瓶/天，巴西&烏拉圭銷量為166萬瓶/天。養樂多在歐美發達國家市場表現較弱，主要系競爭者達能較早開發市場，具備先發優勢。

全球多數人群尚未覆蓋，滲透率仍有較大提升空間。公司調研數據顯示，2018年全球有78.9億人口，公司目前進入的38個國家和地區市場中，潛在客戶人群有42.8億人，其中21.7億人是尚未覆蓋人群，21.1億人是已覆蓋人群。根據19Q1已覆蓋人群的銷量人口比指標顯示，韓國、香港、墨西哥、新加坡銷量人口比指標較高，分別為每日銷售5.60瓶/千人、5.55瓶/千人、4.19瓶/千人、4.03瓶/千人，其余地區銷量人口比指標較低，滲透率仍有較大提升空間。此外，公司尚未進入的其他國家和地區市場擁有34.8億人口，未來新市場潛力巨大。

印尼市場方面，養樂多女士數量增長推動公司銷量快速增長。根據公司調研反饋，2007~2018年間，公司在印尼的養樂多女士數量從1151人增長至9252人，CAGR為20.9%，帶動養樂多女士渠道銷量從195千瓶/天增長到3026千瓶/天，CAGR為28.3%，進而帶動公司整個印尼市場銷量從1006千瓶/天增長至5831千瓶/天，CAGR為17.3%。

中國市場方面，商超渠道推動銷量快速增長，18Q4~19Q1市占率超60%。公司于2002年進入中國市場，在廣州銷售其養樂多產品。渠道方面，主要通過商超渠道銷售養樂多，其銷量占比約為90%，養樂多女士渠道銷量占比約為10%。根據公司資料顯示，2018年養樂多中國區銷量為752.6萬瓶/天，2002~2018年CAGR為35.4%，18年10月~19年3月公司在中國乳酸菌飲料市場份額超60%。

佛山、無錫工廠投產，加碼布局長珠三角地區。截至19年6月，養樂多在中國擁有6家工廠，產量約為1420萬瓶/天，主要在京津、長三角和珠三角地區及其他省會城市等46個城市銷售。19年公司加碼長珠三角布局，19Q1投產佛山工廠，產能為160萬瓶/天，19Q2投產無錫第二廠房，預計第一、第二廠房產能合計為380萬瓶/天，與此同時，公司在南通、紹興和蘭州開設分公司并啟動銷售。

養樂多為益生菌飲料代表，定位較清晰，生命周期長。我們認為，品類代表性強或定位清晰的產品生命周期較長，譬如椰樹牌椰汁、露露杏仁露、王老吉涼茶、紅牛功能飲料生命周期較長。養樂多為益生菌飲料開創者，具備先發優勢，在長時間的營銷推廣下，消費者視其為該品類代表。此外，養樂多產品定位調節腸道健康，具備功能性且定位較為清晰。

養樂多包裝辨識度強，在海內外依靠單一產品開拓市場。不同于一般飲料250ml~500ml規格，養樂多產品規格多為100ml以下的小紅瓶，包裝簡單且辨識度較強，一方面減少了消費者挑選及決策時間，另一方面對貨架擺放要求相對較低。此外，公司主要依靠一款單品開拓海外市場，一方面在宣傳推廣上更有效率，另一方面產品單一導致規模效應較強。

養樂多女士作用近似于中國的美團外賣與保健品直銷的結合，其優勢在于：1）在新品導入市場初期進行消費者教育。就如同安利在中國進行保健品直銷并教育市場；2）在市場成熟期及下滑期維系客戶關系。養樂多女士在互動中建立長期良好關系，并以其周到服務、專業知識加強顧客忠誠度；3）配送及時且風雨無阻；4）參加社區服務提升品牌美譽度。養樂多女士在亞洲國家同時承擔起當地社區的公益服務，如拜訪老年人群體，普及健康知識等；5）養樂多女士的配送及消費者教育亦能提升品牌影響力，帶動商超渠道業務增長。

海外市場利潤率高，公司國際化策略得當。公司1960s進入中國臺灣市場開啟其國際化進程，目前已在37個國家和地區銷售產品。公司海外業務營業利潤率為日本本土業務營業利潤率的3-4倍，其原因是：1）海外產品定價高。發達國家市場人均收入較高，產品可定較高價格；發展中國家經濟增長快，物價水平亦穩步提升，公司可順勢提價；2）地產地銷及產品單一帶來低成本。公司在當地設廠銷售，免去了關稅、運費等費用，成本相對較低。此外，公司在海外產品單一，規模效應較強亦攤銷部分成本費用；3）沒有中間商賺差價。相比國內業務，海外業務沒有中間商賺差價，養樂多議價能力也相對較強；4）研發費用由日本公司承擔。公司2011年后加速國際化，其海外業務占比從2011年的23.4%提升至2018年的42.5%，推動其凈利率從4.3%提升至8.6%。

相比于國內飲料上市公司，養樂多毛利率更高。1）養樂多單位零售價高，利潤空間大。養樂多中國市場零售價約為2.4元/100ml，在日本市場約為3-4元/100ml，海外部分市場定價更高，而中國六顆核桃零售價約為1.7元/100ml，露露杏仁露零售價約為1.4元/100ml；2）養樂多生產成本、費用相對較低。一方面，養樂多規模效應相對較強，若按每日銷售4000萬瓶100ml養樂多產品來估算，2018年公司銷量約為146萬噸，相比六個核桃的87萬噸，露露杏仁露的21萬噸，有較大規模效應。在較大規模效應下，公司即便在加速海外擴張的時期，銷售費用率亦保持相對平穩；另一方面，養樂多包裝成本相對較低亦是其毛利率較高的原因之一。

管理費用率過高拖累凈利率表現。根據公司年報數據顯示，2018年養樂多的管理費用率約為24%，遠高于承德露露的2%和養元飲品的1%，其主要原因是養樂多人工成本較高，工資和津貼占營業收入的10.36%。較高的管理費用率拖累公司凈利率的表現，2018年養樂多凈利率為8.58%，而承德露露與養元飲品的凈利率分別為19.45%和34.83%。

海外擴張提升盈利能力后，資本市場表現有所好轉。養樂多自2011年后加速擴張海外業務推動其盈利能力增強，資本市場的表現亦有所好轉。養樂多市值從2010財年的約317億元增長至2019財年的約751億元，ROE從5.8%增長至9.9%，股價表現在2012年后強于日經指數，近年來估值中樞在30~40倍。