俏江南融資悲劇再復盤：一個女強人被這樣掃地出門！｜敗局

俏江南融資的行業背景

2008年金融危機，使得資本開始尋找波動不是特別大的行業，具有強現金流的餐飲行業成為首選。

在此背景下在2007年、2008年百盛入股小肥羊，快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座，紅杉投資鄉村基……

2008年9月，鼎暉就以等值為2億人民幣的美元換了俏江南大概10.53%的股權，按照這個來計算的話，俏江南當時投資估值約為19億元。因為俏江南還沒有上市，這些來自于公開報道的數據不敢保證完全真實，但原理大概是不錯的。

俏江南融資后連環觸發三個條款

俏江南融資之后，因為后續發展不是特別好，使得它連環觸發了股份回購條款、領售權條款和清算優先權條款。下面簡單介紹一下這三個條款。

典型的清算優先權條款是什么意思？如果公司觸發清算事件，A類優先股股東（即投資人）有權優先于普通股股東（即創業股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。

除了資不抵債，公司因合并、被收購、出售控股權或主要資產，從而導致公司現有的股東在存續公司的股權比例低于50%，均被視作清算事件。

典型的領售權（強制隨售權）條款。領售，就是領銜出售；也叫強制隨售權，也就是這個條款一旦觸發的話會強制創始人股東隨他一起出賣股份。領售權條款意味著，企業出售與否的命運并不按照持股多少來投票。

典型的股份回購條款，如果大多數A類優先股股東同意，公司應該從第5年開始分3年回購已經發行在外的A類優先股，回購價格等于原始發行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。

俏江南是怎么觸發這些條款的

俏江南融資之后它的擴張也是在加速，她當時的計劃是兩年之內新增20家門店，于2010年末超過50家門店。

那個時候有媒體報道俏江南跟鼎暉簽署了"對賭協議"，如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。

實際上這個不能叫對賭條款，這是非常標準的股份回購條款。

鼎暉設置股份回購條款有沒有合理性？

其實按照PE或者VC基金的運作方式，他們都是從現金出去現金回來，所以他們基本上是需要謀求退出的通道。最典型的有兩個，IPO或并購。IPO，就是上市；并購，就是被第三方收購，然后投資人順勢套現退出。

鼎暉要求俏江南2012年底上市，也就是說他2008年投資的，要求俏江南4年之內就必須上市。為什么會設4年的時間？因為一個有限合伙制基金的存續時間一般是十年左右，其中，一般募集到資金之后前4年都會找項目投資，第5年開始就會要求退出了，第5-7年會把投的項目要求陸續退出，第十年的時候可以把所有項目變現。

正是因為有股份回購條款的約束，所以俏江南上市也有一個時間表。2011年3月份俏江南向中國證監會提交了上市申請，考慮到當時A股的上市排隊數量大概六七百家，還有審核流程，所以要在這個時間點報材料的話，到2012年底能夠完成上市，其實時間是相當緊迫的。

但是當材料報上去以后，所有餐飲企業在A股的IPO申請當時處于被凍結狀態。

為什么凍結？

因為采購端與銷售端都是現金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性。所以2012年1月30日，證監會例行披露IPO終止審核名單，俏江南位于其中。

因為時間緊迫，俏江南馬上在2012年4月份啟動了赴港IPO，但也是波折不斷。

最大的約束是，民營企業去香港或者境外上市的10號文《關于外國投資者并購境內企業的規定》，是商務部2006年發布的，當時張蘭正好受這個文件的約束，所以變更國籍去規避，而在執行過程中又意外曝光了。

這個曝光的背景是什么呢？

張蘭移民了，移民到哪里去呢？移民到一個加勒比的小島上去了。

她說"如果不是為了企業上市，我為什么要放棄中華人民共和國的身份，去一個鳥不拉屎、氣溫四十多度的小島？去一次我得飛24小時，幾百年前那是海盜生活的地方"。

雖然成功規避了10號文，卻遭遇市場寒流，受重拳反腐及"中央八項規定"的影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費遭遇拐點。

影響具體是怎么樣？因為俏江南是非上市企業，從來沒有公布過財務報表，所以無從得知。但是我們可以去看同樣是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大體定位差不多。

湘鄂情從2012年13.64億元收入，到2013年的時候收入變成了8.02億元，到2014年變成了6.21億元，到了今年上半年只有1.49億元了，下滑非常慘烈。再看一下凈利潤，2011年達到頂峰9400萬元，2012年下降到8100萬元，2013年是虧損5.7億元，到2014年更是巨虧7.14億元。

俏江南沒有能夠在2012年末實現IPO，就觸發了"股份回購條款"，假如鼎暉在協議里面要求每年20%的內部回報率的話，那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元。

當時俏江南處于經營非常困難的情況，它的門店從70個縮減到50個，根本拿不出4億現金去回購鼎暉所持有的股份。

上市不成，又觸及“領售權條款”

鼎暉股份回購是沒有辦法執行了，但鼎暉還有他的工具，啟動了"領售權條款"，按照標準條款，如果說多數A類優先股同意出售或者清算公司，則其余股東都應該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。

換句話說，如果鼎暉同意賣這家公司，張蘭是必須同意的。所以當時鼎暉就找到歐洲一家最大的私募股權基金CVC。

媒體報道顯示，CVC3億元獲得了82.7%的股權。如果數據真實，折算當中俏江南的估值是22.1億元，僅僅略高于鼎暉入股的時候19億元估值高一點點。

鼎暉轉讓10.53％的股份，張蘭跟隨出售72.17%的股份，整個是82.7%，這個股份數量已經超過50%，因為超過了50%，就可以視作是一個清算事件了。

清算事件又觸發“清算優先權條款”

那么這個清算優先權的條款會導致什么后果呢？就是鼎暉和張蘭一起賣股份，所收到的出售股份的錢要優先保證鼎暉2倍的回報，如果有多余就可以分給張蘭，如果沒有多余，張蘭顆粒無收。這個交易估值是22.1億元，比鼎暉入股時的估值19億元高一點，說白了，鼎暉賣股份就是保了個本。

所以鼎暉要求2倍的回報，那么差額部分必須由張蘭賣股權來補。張蘭出售72%的股份，大概能獲得16億，其中拿出2-4億補償鼎暉，實際上她套現約12億元。

對CVC來說，鼎暉拋過來的是"燙手山芋"，他也不傻，設了安全閥，一是壓低了交易價格；二是杠桿收購。

這個杠桿收購有兩個特點：

一是投資人只需支付少量的現金，就可以撬動大的收購；

二是除了自有資金之外，剩余的收購資金依靠外部債權融資完成的。那么日后還款依靠收購的企業所產生的內部現金流。

上圖是一個原理圖，CVC當時為了收購俏江南，設了一個殼公司叫"甜蜜生活美食控股"，他把股份抵押給債權方，拿到自有資金和銀行融資后，就支付了現金到鼎暉和張蘭，鼎暉張蘭就把82%的股份給到這家殼公司。

之后，殼公司把俏江南吸收合并，甜蜜美食生活更名成俏江南，原有的俏江南就注銷了。這個殼公司欠銀行的錢就變成俏江南所欠的錢了。所以還款也依靠俏江南日后的現金流產生。

當時CVC所收購的3億美元總代價，其中銀行融資1.4億美元，債券募集1億美元，CVC自己只掏了6000萬美元，所以他依靠6000萬美元自有資金完成了3億美元的并購，杠桿大概是5、6倍的樣子。

如果俏江南的經營情況也沒有好轉，就沒有辦法依靠它自身的現金流去償還并購貸款。如果說償還不了，就只有CVC自己掏錢去還了，但是他又不想陷得太深，所以他干脆放棄了這個股權，企業所有的股權都被銀行接管了。

包括CVC和張蘭自己，都是從董事會出局了，銀行委派了香港保華顧問進駐了俏江南，香港保華顧問是專門做清算這一類的業務。我記得以前太子奶這個案例也是香港保華顧問來去做清算的。

張蘭出局以后，她聲稱CVC未經其同意而抵押了她所持有的股權，要起訴CVC。不知道她是真不知道還是假裝冤枉，其實當時CVC收購俏江南的時候，這一攬子協議當中肯定是包含了這個抵押條款的。

如果沒有簽字，在銀行辦理股權抵押是沒有辦法進行下去的，所以毫無疑問張蘭肯定是簽了字的。所以她說她不知情，是站不住腳的，張蘭要重新回到俏江南也是不太可能的。

來源：新財富雜志

作者：蘇龍飛

統籌：劉曉紅

編輯：閆太然

視覺：陳曉月