IPO定價109.30元/股的三元生物，離“大肉簽”還有多遠？

今日（1月21日），山東三元生物科技股份有限公司（下稱“三元生物”）發布公告稱，公司和保薦機構(主承銷商)根據初步詢價結果，綜合考慮有效認購倍數、公司基本面、可比上市公司估值水平、市場情況及承銷風險等因素，協商確定本次發行價格為109.30元/股，網下發行不再進行累計投標詢價。投資者按此價格在2022年1月24日(T日)進行網上和網下申購，申購時無需繳付申購資金。

同日，三元生物首次公開發行股票并在創業板上市網上路演在中國證券報·中證網舉行，公司核心領導層對相關問題進行了解答。

圖片來源：三元生物官網

從發行價格來看，三元生物的定價僅次于翱捷科技（發行價為164.54元/股），成功躍居2022年以來，目前首發募資發行價第二高的企業，也是唯二發行價過百元的股票。

但從經營層面看，雖然三元生物號稱“全球赤蘚糖醇”行業領導者之一，但其營收規模并不大；與此同時，據三元生物自身經營情況和行業類比來看，其未來發展態勢仍存在不小的考驗。

業績大增帶來的高定價底氣

根據招股意向書披露，三元生物本次擬向社會公開發行股票不超過3372.10萬股，募集資金7.7億元用于投資年產50000噸赤蘚糖醇及技術中心項目、1.3億元用于補充流動資金。

圖片來源：三元生物官網

而對于109.3元/股的定價，三元生物董秘魏忠勇在首次網上路演活動中表示，公司本次發行時間為2022年1月，發行定價主要參考的是2021年利潤實現情況。公司2021年凈利潤指標預計為2020年的2倍以上，公司本次發行價對應2020年經審計凈利潤指標市盈率為63.39倍，但按照2021年預計凈利潤指標計算本次發行市盈率在30倍左右，該發行市盈率低于同行業近1月平均滾動市盈率水平。

從業績來看，2018年-2021年上半年，公司分別實現營收2.92億元、4.77億元、7.83億元、7.87億元，分別實現凈利潤6808.85萬元、1.36億元、2.33億元、2.43億元。2021年1-9月，三元生物實現營業收入13.05億元，同比增長132.29%；實現扣非凈利潤4.39億元，同比大增155.83%。

由此可見，三元生物的核心財務數據保持連續的強勁增長勢頭。

此外，據了解，三元生物50000噸赤蘚糖醇及技術中心項目原計劃分三期建設，建設周期48個月，鑒于2021年赤蘚糖醇市場需求旺盛，公司已啟動5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目建設工作，目前項目正在建設中。該項目建成后，將年新增銷售收入約6.31億元，項目稅后內部收益率為16.77%、項目靜態投資回收期(含建設期)為7.86年，總體投資回報指標良好。

此外，除了業績大增之外，三元生物在赤蘚糖醇領域較高的市占率和較為穩定的客戶關系也是其未來的核心競爭力。

魏忠勇介紹，公司為全球赤蘚糖醇行業龍頭企業，根據沙利文研究數據，公司產量占國內五成以上，占世界三成以上。赤蘚糖醇是當前國內外食品飲料行業無糖化發展中發展最快的代糖產品，具有零糖、零熱量、天然健康等諸多優勢，市場發展前景廣闊。

根據三元生物招股書顯示，公司除了赤蘚糖醇，還推出羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等新品種。截至2021年6月末，公司擁有赤蘚糖醇產能8.5萬噸，但是2021年1-6月公司赤蘚糖醇產能利用率已超過90%。綜合考慮赤蘚糖醇下游應用需求的增長趨勢以及鞏固公司行業地位等因素，公司仍需進一步擴張產能提升赤蘚糖醇產量。

圖片來源：三元生物官網截圖

三元生物所生產的產品，除覆蓋國內及亞洲市場外，還銷往美洲、歐洲、非洲、大洋洲等全球眾多地區，截至2021年6月末，公司產能達到8.5萬噸，2020年公司市場份額約占到全國的一半以上。公司先后與莎羅雅、美國TIH、美國ADM、元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一、今麥郎、漢口二廠、完美中國、南方黑芝麻等知名客戶建立合作關系，其中，元氣森林是其第一大直銷客戶；公司產品除直接應用于上述企業名下品牌外，還通過經銷商提供給Merisant、聯合利華、達能、HALO TOP、Truvia等眾多知名企業。

高發行價的危與機

而三元生物的高發行價，從交易市場層面看，即是機遇，也是危機。

圖片來源：三元生物官網

一方面，若三元生物正式交易后，隨著投資者的涌入，有望將其股價推向更高位置，也就是我們常說的“大肉簽”；

但另一方面，由于定價高，其股票的“打新”成本也就更高，若按照股市每中一簽為1000股的慣例計算，三元生物每中一簽的成本將接近11萬元，而據依云投資數據顯示，2021年在滬深交易所上市的481家企業中，僅有13家新股發行價超過100元/股；

還有，過高的股價并不利于公司股票在二級市場交易，畢竟，誰都擔心投入與產出“不成正比”。

并且，自從去年9月注冊制下詢價新規實施以來，近幾個月投資者打新中簽后棄購情況明顯增加。據統計，2021年以來至9月18日詢價新規實施之前，125只科創板新股的平均棄購數量為2.83萬股，新規實施之后，截至2021年底，這一數據升至16.75萬股，增長492%；98只創業板新股平均棄購數量為2.51萬股，新規后增加276%至9.43萬股。數據顯示，2021年全年首日破發的新股達到20只，比往年大幅增加。

并且，即便是進入2022年，資本市場對新股的熱情似乎也并不高。

截至1月19日，共有21家公司首發募資，但其中已有5支新股上市首日收盤價破發。值得注意的是，去年10月新股出現破發后，棄購情況不斷增加。Wind數據顯示，2021年至當年9月30日，371只新股（滬深兩市）平均棄購率為0.12%；而2021年10月至今，期間上市的125只新股（滬深兩市）平均棄購率增至0.38%。

圖片來源：三元生物官網

而對于三元生物這種高發行價，更多的還是一種博弈。

一位知名券商的食品飲料首席分析師對食評方表示：“股票的特性就是有人買、有人賣，但投資者對這種新股的買、賣研究得并不是很充分。舉個簡單例子，貴州茅臺已經上市20年了，大家對它的研究已經非常充分，對企業的認知也非常充分，因此也給予了投資者更多的思考來決定買、賣行為，所以其股價表現相對也更加合理。但對于新股來說，大家對它的研究并不充分，并且新股的籌碼，也就是除了鎖定之外的可交易股票數量僅為10%，此時無論從研究角度還是交易角度，理解都是不充分的。”

“股票本身就有博弈的成分在里面，炒股和企業經營不同，經營企業你不可能覺得這個公司不好就立馬把它賣掉，但股票是隨時可以交易的。”該分析師補充道，所以巴菲特所說的“買股票等于買企業”，是從一個非常長期的角度來講的，但放在短期甚至一兩年時間里，并不能等同于買股票等于買企業，所以，博弈在股票里是個非常常見的狀態，甚至我預期了你的預期，都會導致股價的波動。

而中國食品產業分析師朱丹蓬表示：“三元生物的發行價定價過百很正常，因為d當前他現在屬于‘剛需’。目前國內代糖市場進入爆發期，而三元生物的營收、利潤都能為其股價起到非常好的支撐。但整體去看，隨著其他企業和資本跟進，三元生物未來依舊存在不確定性。所以，三元生物當前的階段性紅利沒有問題，但如果從長遠來看，三元生物并不具備差異化的核心競爭力，未來的‘唯一性’和‘稀缺性’肯定會被稀釋掉。”

而朱丹蓬的觀點也得到了另一家券商的食品飲料分析師的認同，該分析師對食評方表示：“三元生物超100元/股的發行價，對應21年PE大概40倍PE估值，現在代糖行業高景氣度，三元生物相較于其他幾家企業管理層更優秀，這個估值不高；尤其現在市場不知道買啥，這種稀缺的高成長股關注度很高。”

上市之后仍有現實問題待解

對于三元生物而言，短期來看，待到正式交易日，就能期待其能否成為“大肉簽”了；但從經營層面看，即便是成為上市公司之后，三元生物依舊有些現實問題要解決。

赤蘚糖醇100目（圖片來源：三元生物官網）

首先，一個企業要想長期穩健發展，護城河的高低將起到決定性作用。

根據沙利文預測數據，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復合增長率進一步增長，預計到2024年，全球赤蘚糖醇需求量將達到23.8萬噸。顯然，赤蘚糖醇已成長為當前甜味劑行業快速發展的重要品類。

藍海之下，暗流涌動。

作為以赤蘚糖醇為主的三元生物，可比公司包括金禾實業、保齡寶、華康股份、諸城東曉、豐原藥業、玉星生物等多家新興參與者籌劃或實施新建赤蘚糖醇產能計劃。而隨著原有廠家擴充產能和吸引新投資者介入，赤蘚糖醇行業的市場競爭日趨激烈。

而在三元生物的可比公司中，保齡寶2021三季報主營收入20.77億元，同比上升34.64%；歸母凈利潤1.6億元，同比上升198.72%；扣非凈利潤1.37億元，同比上升198.03%；并且，保齡寶還表示，四季度為傳統的飲料行業淡季，對代糖產品的需求量有所下降。公司預計2021年第四季度凈利潤仍比2020年同期有大幅度的增長。

而金禾實業2021年前三季度公司實現營收40.19億元，同比增長48.20%；歸母凈利潤7.13億元,同比增長33.82%。華康股份2021年前三季度實現營業總收入11.9億，同比增長20.2%；實現歸母凈利潤1.8億，同比下降21.5%。

至此不難看出，雖然在赤蘚糖醇領域，三元生物的市場份額要高于可比公司，但在整體營收層面，該公司并沒有太大優勢。并且從行業壁壘來看，三元生物目前的護城河也并不高。

其次，主營品類價格波動過大和天然缺陷，為三元生物后續發展帶來更多不確定性。

據中研網數據顯示，去年春節后，赤蘚糖醇價格持續上漲，到4月初，個別主要廠家報價已高達3.6萬元/噸，較2月19日上漲80%；另據《經濟觀察報》消息，2021年12月9日的赤蘚糖醇的市場價格約2.3萬元/噸，較二季度3.6萬元/噸的價格高點有所回落，但較年初的價格仍有超50%的漲幅。

而據食評方一位讀者透露，赤蘚糖醇的價格從去年最高點的4萬多一噸，降到了目前1.5萬元/噸。另外，目前有研究顯示，赤蘚糖醇每天攝入量過多，就容易引起脹氣、痙攣、腹脹、胃痛和腹瀉等，并且由于其甜度低，在食品領域中要保證風味，就需要添加更多劑量，因此，注定了該品類也存在天然缺陷。

2018年-2021年上半年，三元生物的赤蘚糖醇分別實現收入2.47億元、2.85億元、6.17億元、7.2億元，占公司主營業務收入比重的95.47%、63.22%、79.88%、93.21%；羅漢果復配糖實現收入1104.96萬元、1.59億元、1.47億元、4635.92萬元，占比為4.26%、35.23%、19.03%、6%。同期，公司的其他復配糖收入規模相對較小，占比始終在1%上下徘徊。

因此，一方面是產品單一，亟待培育業績第二“增長極”；另一方面是主營產品的價格波動過大，容易導致三元生物業績尤其是凈利潤的波動，影響其在資本市場的表現。

此外，研發費用走低、專利數量不及友商容易讓三元生物“腹背受敵”。

據三元生物簽署日為2020年12月10日的招股說明書申報稿及簽署日為2022年1月14日的招股書顯示，2017-2020年及2021年1-6月，三元生物的研發費用率分別為5.65%、5.13%、4.08%、3.87%、3.63%，呈逐年走低態勢。

在三元生物的可比公司中，據國家知識產權局公開信息，截至查詢日2020年12月31日，保齡寶（母公司）共取得61項授權專利，其中46項為發明專利。據金禾實業和華康股份的2020年財報，截至2020年12月31日，金禾實業共取得147項授權專利，其中86項為發明專利；華康股份共取得111項授權專利，其中23項為發明專利。而截至招股書簽署日2022年1月14日，三元生物僅取得6項專利，其中3項為發明專利，其獲得專利授權的數量遠低于同行業可比公司。

值得一提的是，近五年來，三元生物僅獲得一項專利授權，且為受讓取得。且近八年來，三元生物無新增發明專利授權。

還有，三元生物對大客戶的依賴程度也要高于可比上市企業。

據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，三元生物前五大供應商集中度分別為88.16%、67.66%、76.53%、78.01%。

2018-2020年，三元生物的同行業可比上市公司保齡寶的前五大供應商集中度分別為44.89%、46.34%、46.53%，金禾實業的前五大供應商集中度分別為29.71%、28.29%、28.91%，華康股份的前五大供應商集中度分別為50.23%、50.59%、43.59%。

雖說三元生物的直營業務目前表現優異，但并不能排除客戶“跳槽”的可能，比如其最大的客戶元氣森林，除了從三元生物采購赤蘚糖醇外，保齡寶也是其核心供應商，為其供應赤蘚糖醇、聚葡萄糖（水溶性膳食纖維）等產品，而元氣森林還是保齡寶的戰略合作客戶。

相信隨著品類競爭越來越激烈，勢必會將赤蘚糖醇的價格“打下來”，對大客戶的爭奪戰也會更加直接。對于缺乏第二支撐的三元生物而言，上市，只是一個全新的起點。

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