地球上最好的投資教科書：巴菲特2019年致股東的30個關鍵詞丨【勺子深薦】

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我們將信中觸動自己的地方，概括為 30 個關鍵詞。

不解釋丨盈利能力丨本質是賺錢丨從不虧錢丨財富森林丨股票的本質丨極度誠實丨理性機器丨金融堡壘丨下金蛋的雞丨無縫整合丨復雜系統丨永不老去丨騙別人就是騙自己丨風險共擔丨降低企業稅率丨兩只眼丨企業宗教丨不加杠桿丨反“黑天鵝”丨復利的魔力丨安全杠桿丨資產負債表高手丨調侃房地產丨抓到大魚丨最好的投資丨慢刀殺人丨黃金的價值丨運氣的運氣丨太陽升起的概率

巴菲特2019年致股東公開信

（譯文來自新浪財經）

致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：

根據美國通用會計準則（GAAP），伯克希爾 2018 年盈利 40 億美元，其中包括：2018 年公司運營利潤為 248 億美元，30 億美元的非現金虧損（無形資產減值）幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28 億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206 億美元的虧損來自我們投資組合中未實現資本利得的減值。

01.

不解釋

巴菲特不愛解釋。尤其不愿意為“短期現象”做解釋。

2019 年 1 月 4 日，蘋果股票出現 9.96% 的下跌，巴菲特一夜之間再次損失近 40 億美元。

此前不久，伯克希爾投資組合中的食品公司卡夫亨氏也出現了股價大幅下跌，導致巴菲特在這一只股票上損失了 43.1 億美元。

美國通用會計準則的新規定要求我們在收益中包括最后一項。正如我在 2017 年年報中所強調的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致“我們的凈利潤出現劇烈而無常的波動”。

這一預言的準確性可以從我們 2018 年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別報告了 11 億美元和 254 億美元的 GAAP 虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了 120 億美元和 185 億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業務在各個季度都實現了持續且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業務的利潤比 2016 年 176 億美元的高點還要高出 41%。

我們每季度的 GAAP 收益的大幅波動將不可避免地繼續下去。這是因為我們龐大的股票投資組合——截至 2018 年底價值接近 1730 億美元——經常會經歷單日 20 億美元或更多的價值波動，而新規則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的凈利潤。事實上，在股價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經歷了單日“盈利”或“虧損”超過 40 億美元。

02.

盈利能力

“美國通用會計準則(GAAP)在未來的季度和年度報告中將嚴重扭曲伯克希爾的凈利潤數字，還會經常誤導評論員和投資者。”

新規則規定，公司所持有股票的未實現投資收益和虧損的凈變化值必須包括在所有凈利潤數據中。這一要求將導致伯克希爾的 GAAP 利潤產生非常劇烈和反復無常的波動，有時高達 100 億美元以上。

巴菲特認為，在財報中強調實現收益和賬面浮盈/浮虧都是不合理的。

伯克希爾真正關注的是每股盈利能力的增長，而不是 GAAP 凈收入的年度變更。

我們對此的建議？請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性。

03.

本質是賺錢

巴菲特關注投資的本質。

投資的本質是生意，生意的本質是賺錢，賺真正的錢。

表象的收益或者損失會干擾對真正價值的判斷。

長期閱讀我們年度報告的讀者會發現今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化。現在是時候放棄這種做法了。

事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化——它不會再出現在股東信第2頁。這種做法已經失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯性。首先，伯克希爾哈撒韋已經逐漸從一家股票投資公司轉變為一家經營企業型公司。

查理和我預計這種轉變將以一種不規則的方式繼續下去。其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據會計準則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。

04.

從不虧錢

2018 年伯克希爾每股賬面價值的增幅是 0.4%，而標普 500 指數的增幅為 -4.4%。

盡管伯克希爾公司的賬面價值增幅跑贏了標普 500 指數，但0.4%的增幅是自1965年以來，增幅最低的一年，創造了53年以來的歷史最低紀錄。

此前的最低紀錄是1999年0.5%的增幅。

但厲害的是，沒有一年是負值。

第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內在價值的估計之時。這種收購的數學原理很簡單：每筆收購都使每股內在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經濟現實。

在未來的財務業績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場可能非常反復無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業績衡量標準。

在繼續講之前，我要告訴你們一些真正的好消息——這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時Ajit Jain受命負責所有保險業務，而Greg Abel則獲得統管所有其他業務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現在的管理，比我獨自監督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液。

現在讓我們來看看你擁有些什么。

要看森林，忘記樹木

投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業務的細節，也就是我們所謂的“樹木”。由于我們有大量不同的樣本——從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過 10 年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。

05.

財富森林

巴菲特的眾多業務，是一個巨大的生態系統。

他是一名園丁，而非木匠，花園里的鮮花和果實此起彼伏。

不止是花園，更是原始森林。

再想一下達里歐說的“十多個不相關的收入流”，有異曲同工之妙。

幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內在商業價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的“果林”，每個果林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個果林是按照不同的業務和金融資產劃分的集群，這樣很容易理解。第五個果林——即我們龐大而多樣化的保險業務——以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。

在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經濟特征的企業。我們還需要以合理的價格購買這些資產。

有時候，我們可以購買通過了我們考驗的公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發現我們尋求的特性，進而收購 5% 到 10% 的股權。在美國企業中，我們雙管齊下的大規模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優勢。

近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業所獲得的資金。這種差異導致我們去年購買了約 430 億美元的可出售股票，而僅售出 190 億美元股票。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。

06.

股票的本質

買股票就是買企業的部分擁有權。

真正的收益來自于你擁有的這部分企業所創造的價值。

盡管我們最近增持了可出售的股票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數十家非保險業務公司（通常擁有 100% 的所有權，從不低于 80%）。這些子公司去年賺到 168 億美元。此外，當我們說“賺”時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經費之后的盈利。

這種收入與華爾街銀行家和企業 CEO 們經常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有“調整后 EBITDA ”，即扣除了許多太過真實的成本之后的、經過重新定義了的所謂“收益”。

例如，管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什么呢？來自股東的禮物？）重組開支？好吧，也許去年的精確重組不會再發生了。但這樣或那樣的重組在商業中是很常見的——伯克希爾在這條路上已經走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。

07.

極度誠實

別人都自欺欺人，也不能構成你欺騙別人的理由。

別相信金融機構包裝出來的“業績”。

亞伯拉罕?林肯曾經提出過這樣的問題：“如果你將狗的尾巴當作一條腿，那么它有多少條腿？”然后他回答了自己的問題：“還是四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿。” 林肯在華爾街會倍感孤獨的。

08.

理性機器

芒格是理性的愛好者和研究者，而巴菲特壓根兒就是一臺理性機器，人肉阿爾法狗。

科學家費曼很小的時候就從父親那里學到：一個東西叫什么和一個東西是什么是兩回事。

投資與科學的底層，是相通的。

查理和我堅定認為，我們 14 億美元的收購相關攤銷開支（詳見 K-84 頁）不是真正的經濟成本。當我們同時評估私營企業和有價證券時，我們將這種攤銷“成本”加到 GAAP 收益中。

相比之下，伯克希爾 84 億美元的折舊開支低估了我們真正的經濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數額，才能使我們的許多業務保持競爭力。除了這些“維持”資本支出外，我們還花費大量資金追求增長。總體而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產上的投資達到創紀錄的 145 億美元，其中 89% 用于美國。

伯克希爾價值第二的“果林”是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的 5% 至 10% 所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近 1730 億美元，遠遠高于其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯邦所得稅就要繳納約 147 億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產生稅收，無論出售時的稅率如何。

我們的被投資方去年給了我們 38 億美元股息，這個數字在 2019 年還會增加。然而，遠比股息更重要的是，這些公司每年留存的巨額利潤。考慮一下，作為一個指標，這些數字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。

GAAP——它規定了我們報告的收益——不允許我們將被投資企業的留存收益包括在我們的財務賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過 1 美元。

我們所有的主要資產都有很好的經濟價值，而且大多數公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那么當管理層利用部分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。

以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權份額從 12.6% 增到 17.9%。去年，在美國運通賺取的 69 億美元中伯克希爾所占的份額為 12 億美元，相當于我們為購買這家公司股權支付的 13 億美元的 96%。當收益增加且在外流通股數量下降時，股權所有者 – 隨著時間的推移 – 通常會表現良好。

伯克希爾的第三類資產是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業稅后運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的 26.7%、Berkadia 公司的 50%，德克薩斯電力傳輸公司的 50%，Pilot Flying J 的 38.6% – 2018 年總計約 13 億美元。

我們資產的第四部分，伯克希爾持有價值 1120 億美元的美國國債和其他現金等價物，另有 200 億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少 200 億美元的現金等價物，以防范外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩沖資本的行動。

伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委托錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現金短缺的風險。

09.

金融堡壘

現金為王。但是做到太難了。

賭徒一有現金就想下注。

緩沖資本除了抗擊風險，還可以隨時“獵取大象”。

未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到伯克希爾長久擁有的業務上。然而，眼下的前景并不樂觀：對于那些擁有良好長期前景的企業來說，價格高得離譜。

這一令人失望的現實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。盡管如此，我們仍然希望能獲得“大象”級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候——我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。（僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。）

我對購買更多股票的預期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業務的一部分價值是否高于其市場價格。

我相信，伯克希爾的內在價值可以通過將我們四大類資產的價值加起來，然后減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。

你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優秀的企業非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。

10.

別賣掉下金蛋的雞

除了你自己，你有給自己下蛋的雞嗎？

它們下的是金蛋，還是臭蛋？

在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾的第五類資產組合——一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為“浮存資金”，我們希望隨著時間的推移，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。

最后，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產整合成一個實體來實現價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業風險，避免孤立，以極低成本為資產提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。

11.

無縫整合

巴菲特諸多公司看起來是一盤子散落的珍珠，但其實是一個超級艦隊。

整合的工具，是對大量資金的配置。這需要智慧、專業，乃至機制和文化。

所以換個國家可能玩兒不起來。

在伯克希爾，整體效益大于其實是遠大于各部分之和。

12.

復雜系統

“整體大于部分之和”，最早是亞里士多德說的，然后出現于“系統論”和“復雜科學”。

巴菲特構建了一個看起來極其簡單的復雜系統，就像吳清源走了很簡單的一手，其實蘊涵著大量計算。

對于普通人來說，學習那種簡單毫無意義。

那些門兒都沒摸著的人把“大道至簡”掛在嘴邊，就像不懂牛頓三大定律的人談量子力學。

回購與報告

之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低于伯克希爾內在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。

的確，對那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。盡管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。

對于留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場對即將離開的股東的持股價值定價為每 1 美元為 90 美分，那么，留下股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過于樂觀的公司首席執行官們不理解這一點。

當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作伙伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。

然而，一些賣家可能不同意我們的價值評估，其他人可能發現比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。

此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為凈消費者，而不是繼續積累資本。查理和我現在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們會成為揮金如土的人。

13.

永不老去

巴菲特的段子明顯少了很多。自打他不拿性開玩笑，他也許真的老了。

然而當一個人不覺得自己老，那么他就不算老。

你現在多大了？89 歲的時候，你會在做什么？

54 年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發的，而不考慮賣出股票而離開的股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業績。

事實上，伯克希爾哈撒韋可能是《財富》500 強中唯一一家不準備月度收益報告或資產負債表的公司。當然，我會定期查看大多數子公司的月度財務報告。但查理和我只會按季查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。

此外，伯克希爾沒有全公司范圍的預算（盡管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這么做，意味著母公司從來沒有一個“量化”季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。

多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的愿望而導致的。為了不讓“華爾街的人”失望，開始時只是“無辜”的捏造——比如季度末的貿易數據、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用“小金庫”儲備——這可能成為走向全面欺詐的第一步。“就這一次”很可能是首席執行官的初衷，但最終的后果會很可怕。如果老板可以稍微欺騙一下，那么下屬也很容易為類似的行為找到借口。

14.

騙別人就是騙自己

老板說謊話，下屬就會說謊話；

父母說謊話，孩子就會說謊話；

你一旦開始騙別人，就會開始騙自己；

而騙自己是最容易的。

在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東-合作伙伴工作。流向我們的數字就是我們發送給您的數字。

非保險業務——從棒棒糖到火車頭

讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧——即我們的非保險業務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對其有用的信息。關于具體業務運營的細節，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。

作為一個整體，這些業務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。

在這次討論中，我會堅持使用稅前數字。但上述這些業務部門2018年的稅后收入增幅較大，達到47%，這在很大程度上應該歸功于2018年初開始實行的降低企業稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。

先說說經濟現實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關聯，其規模取決于美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，稱之為AA股，并憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量“股息”（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現很好。實際上，財政部持有的“股票”，在我們于1965年開始接管時分文未付，到現在已演變成每年向聯邦政府提供數十億美元的控股權。

但在去年，當企業稅率降至21%時，這些政府“所有權”中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉交給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。

這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內在價值。此外，同樣的動力提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內在價值。這些是營收。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業運營所帶來的稅收優惠會傳遞給客戶。

同時，我們從國內公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業務和我們擁有的股票更有價值。

這表明我們的非保險業務表現有所復蘇。我們在這個小樹林里的兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（Berkshire Hathaway Energy，擁有 90.9% 的股票）。兩者相加，他們去年的稅前收入為 93 億美元，比 2017 年增長了 6%。您可以在 K-5 至 K-10 頁和 K-40 至 K-45 頁上閱讀更多關于這些業務的信息。

我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但此處按字母順序排列），分別是：Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，其2018 年的稅前收入總額為 64 億美元，2017 年為 55 億美元。

按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest River、Johns Manville、MiTek，Shaw和TTI 公司），去年的稅前總收入為 24 億美元，2017 為 21 億美元。

伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018 年的稅前收入總和為 36 億美元，2017 年為 33 億美元。

保險、“浮存資金” 和伯克希爾的資金

我們的財產/意外傷害（P/C）保險業務——我們的第五個果園——自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎，那一年，我們以860萬美元收購了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是以凈資產衡量全球最大的財產/意外傷害保險公司。

我們被P/C業務吸引的原因之一是該行業的商業模式：P/C保險公司預先收取保險費，然后支付索賠。在極端情況下，如接觸石棉或嚴重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續數十年。

這種現在收錢、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為“浮存資金”-最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進行投資。盡管個別保單和索賠來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對于保費數額而言相當穩定。因此，隨著業務的發展，我們的浮存資金也隨之增長。它是如何增長的，如下表所示：

我們可能遲早會經歷浮存資金的下降，如果這樣，這種下降將是非常緩慢的，從外部看，任何一年都不會超過 3%。我們保險合同的性質使我們永遠不可能受制于對我們的現金資源具有重要意義款項的即期或短期要求。這種結構是經過設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保費超過我們的總開支和最終的損失，我們的保險業務登記的承保利潤，就增加了浮動資金所產生的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們享受了免費資金的使用，而且更好的是，因為持有這些資金還能得到回報。

不幸的是，所有保險公司都希望實現這一令人高興的結果，這造成了激烈的競爭，甚至有時導致整個 P/C 行業出現重大的承保虧損。實際上，這一虧損正是該行業持有浮存資金所付出的代價。這種競爭態勢幾乎注定了保險行業 — 盡管其所有公司都享有浮存收入 — 與其他美國行業相比，其有形凈資產的低于正常回報率的記錄將繼續下去。

盡管如此，我還是喜歡我們自己的前景。伯克希爾無與倫比的財務實力使我們在投資浮存資金方面的靈活性大大超過了 P/C 公司通常可獲得的靈活性。我們可以利用的許多替代辦法總是一種優勢，偶爾也會提供重大的機會。當其他保險公司受到限制時，我們的選擇就會擴大。

此外，我們的 P/C 公司有出色的承保記錄。過去 16 年中，伯克希爾有 15 年實現了承保盈利，只有 2017 年除外，當時我們稅前虧損了 32 億美元。整個 16 年時間里，我們的稅前收益總計 270 億美元，其中 20 億美元是 2018 年錄得的。

17.

這一記錄并非偶然：嚴格的風險評估是我們保險經理每天關注的焦點，他們知道，浮存資金可能會被糟糕的承保結果所淹沒。所有的保險公司都只是嘴上說說而已。而在伯克希爾，這已經成為一種宗教，舊約風格式的宗教。

在大多數情況下，企業的資金來自兩個來源——借債和發股。在伯克希爾，我們還有兩支“箭”要談，讓我們先談談傳統的組成部分。

我們很少使用舉債。應該指出的是，許多基金經理將不同意這一政策，他們辯稱，巨額債務會給股東帶來豐厚回報。而這些更具冒險精神的首席執行官們大多數時候都是對的。

然而，在罕見且不可預測的時間周期內，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。一個俄羅斯輪盤賭的等式——通常是贏，偶爾是輸——對于那些從一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分擔其下跌期的人來說，或許在財務上是明智的。但這種策略對伯克希爾來說是瘋狂的。理性的人不會為了他們沒有和不需要的東西去冒險。

你在我們的合并資產負債表上看到的大部分債務——見第K-65頁——都屬于我們的鐵路和能源子公司，它們都是重資產的公司。在經濟衰退期間，這些企業產生的現金仍然充裕。他們使用的債務既適合于他們的運營，也不受伯克希爾的擔保。

我們的權益資本則是另一回事：伯克希爾的3490億美元在美國企業界是無與倫比的。通過長期保留所有收益，并允許復利發揮其魔力，我們積累了資金，使我們能夠購買和開發前面所描述的有價值的資產組合。如果我們遵循100%的派息政策，我們或只能還使用1965財年開始使用的那2200萬美元。

除了使用債務和股票，伯克希爾還從兩種不太常見的融資渠道中獲得了重大利益。較大的是我所描述的浮存資金。到目前為止，盡管這些基金在我們的資產負債表上被記錄為一個巨大的可變現資產，但它們對我們產生的效用大于同等數量的股本。這是因為它們通常伴隨著承保收益。實際上，我們多年來一直因為持有和使用他人的錢而獲得收益。

正如我以前經常做的那樣，我要強調的是，這一令人高興的結果遠非是一件鐵板釘釘的事情：在評估保險風險方面的錯誤可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面。（就像是石棉案一樣）一場巨大的災難將使卡特里娜颶風和邁克爾颶風相形見絀——也許是明天，也許是幾十年后。

“大事件”可能來自颶風或地震等傳統源頭，也可能是完全出乎意料的事件，比如網絡攻擊造成的災難性后果超出了保險公司目前的預期。當這樣一場特大災難發生時，我們將分擔損失，而我們承擔的部分將是巨大的——非常巨大。然而，與許多其它保險公司不同，我們將尋求在第二天就增加業務。

最后一個資金來源是遞延所得稅，伯克希爾哈撒韋在這方面也擁有不同尋常的優勢。這些負債我們最終會支付，但同時它們是無息的。

如前所述，在我們的 505 億美元遞延稅項中，約有 147 億美元來自我們持有股票的未實現收益。這些負債在我們的財務報表中按當前 21% 的公司稅率計算，但將按我們投資出售時的現行稅率支付。從現在到那時，我們實際上擁有了一筆無息“貸款”，這使有更多的錢在股票投資上為我們所用，而無需使用其他渠道的融資。

此外，由于我們在計算目前必須繳納的稅款時能加速折舊廠房和設備等資產，我們的遞延稅款達到了 283 億美元。我們記錄的前期稅收節省將在未來幾年逐漸逆轉。然而，我們還會經常購買額外的資產。只要現行稅法有效，這一資金來源的趨勢將是向上的。

隨著時間的推移，伯克希爾的融資基礎——就是我們資產負債表的右側欄——應該會增長，主要來自我們所保留的收益。我們的任務就是用好資產負債表左側的錢，購買更有吸引力的資產。

GEICO與托尼-奈斯利

這個標題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。

1961 年，18 歲的托尼加入了 GEICO。我在 70 年代中期第一次見到他。當時，GEICO 在經歷了 40 年的快速增長和出色的承保業績后，突然發現自己已瀕臨破產。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了 GEICO 的損失成本，導致其產品的價格過低。GEICO 賬簿上那些產生虧損的保單（數量不少于 230 萬份）還有好幾個月的時間才能到期，然后才能被重新定價。與此同時，該公司的凈值正迅速趨零。

1976 年，杰克-伯恩（Jack Byrne）被任命為首席執行官來拯救 GEICO。他上任后不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，并開始積極買進 GEICO 的股票。在幾個月內，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，后來在伯克希爾沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持 GEICO 的股份達到了二分之一。

這種驚人的增長之所以發生，是因為 GEICO 在困境逆轉后，一直在回購股票。總的來說，伯克希爾僅花了 4700 萬美元就買下了 GEICO 一半的資產，僅相當于你今天在紐約買一套豪華公寓的價格。

現在讓我們把時間快速推移到 17 年后，即 1993 年，托尼-奈斯利被提升為 GEICO 的首席執行官（CEO）。那時，GEICO 的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長并沒有恢復。事實上，到 1992 年底，該公司僅賣出 190 萬份汽車保單，遠低于危機前的最高水平。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO 排名第七。

1995 年末，在托尼令 GEICO 徹底恢復活力后，伯克希爾提出以 23 億美元收購 GEICO 剩余的 50% 股份，這一價格大約是我們收購該公司前一半資產價格的 50 倍（而人們總說我不會在高位購買資產）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且很有發展潛力的公司，以及一位出色的 CEO，他讓 GEICO 的發展超越了我的期望。

GEICO 現在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比 1995 年增長了 1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計為 155 億美元（稅前），可供投資的流動資金已從 25 億美元增至 221 億美元。

根據我的估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內在價值增加了500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看，他都是一個榜樣。他幫助他的 4 萬名員工發現并開發出他們一直沒意識到的能力。

去年，托尼決定辭去 CEO 一職。6月30日，他把這個職位移交給他的長期合作伙伴比爾-羅伯茨（Bill Roberts）。我認識比爾并看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍是 GEICO 的董事長，他在余生都會盡心盡力幫助 GEICO，他無法不這樣做。

所有伯克希爾的股東都應該感謝托尼，尤其是我。

投資

下面，我們列出我們在 2018 年底擁有的市值最大的十五只普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏（Kraft Heinz）擁有的 325，442，152 股排除在外，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須為這種“股權”投資方法負責。

在伯克希爾的資產負債表上，按照美國通用會計準則（GAAP）計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產價值為 138 億美元。因分擔卡夫亨氏公司在 2018 年對無形資產進行的大額注銷，上述數字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產市值為 140 億美元，成本基礎為 98 億美元。

▲*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。**這是我們的實際購買價格，也是我們的稅基。

查理和我并不認為上面提到的 1728 億美元只是一些股票代碼，它們不應該是因為“華爾街”降級、美聯儲行動預期、可能的政治形勢發展、經濟學家的預測、或其他任何可能成為當天關注焦點的因素而不再玩的金融游戲。

相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權基礎計算，他們在經營業務所需的凈有形權益資本上的盈利約為 20%，還可以在不負擔過多債務的情況下賺取利潤。

在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業的下單回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚——例如，30 年期美國國債的收益率只有 3% 甚至更低。

有時，對某只股票的收購價格過高會導致一家輝煌的企業淪為一項糟糕的投資-其痛苦如果不是永久的話，至少會持續很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現與業務表現趨于一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業的歷史記錄是非同尋常的。

美國順風車

到 3 月 11 日，是我首次投資一家美國公司 77 周年的日子。那一年是 1942 年我 11 歲，我全身心投入，投資了 114.75 美元，這是我六歲時開始積攢的。我買的是 3 股城市服務公司（Cities Service）的優先股。我成了一個資本家，感覺很好。

現在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為 77 年的時間里。讓我們從 1788 年開始，也就是喬治?華盛頓就任我們第一任總統的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短三個 77 年的時間里會取得什么樣的成就呢？

在 1942 年之前的兩個 77 年期間，美國已從 400 萬人口——約占世界人口的 0.5%——發展成為世界上最強大的國家。然而，在 1942 年的那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在我們三個月前才卷入的一場戰爭中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。

盡管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的 3 月 11 日都相信會贏得戰爭勝利。他們的樂觀也不局限于這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代的生活會比他們自己的要好得多。

當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經受了一場內戰的考驗，導致 4% 的美國男人死亡，并導致林肯總統公開思考“一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在”。 在上世紀 30 年代，美國經歷了“大蕭條”，一個嚴重失業的懲罰期。

然而，在 1942 年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰后的增長，這一信念被證明是有充分根據的。事實上，這個國家的成就可以說是令人嘆為觀止的。

讓我們用數字來說明：如果我的 114.75 美元被投資在一個無傭金的標普 500 指數基金上，所有股息都進行再投資，那么到 2019 年 1 月 31 日，我所持股份的價值（稅前）將增至 606811 美元（這是寫這封信之前最新的可用數據）。這相當于每 1 美元賺了 5288 美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養老基金或大學捐贈基金的 100 萬美元投資將增加到 53 億美元左右。

讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年只向投資經理及顧問等各類“幫手”支付 1%的資產，其最終收益便會減少一半，只能增至 26.5 億元。這就是 77 年時間里，當標普 500 指數實際實現了 11.8% 的年回報率，再用減少 1 個百分點的 10.8% 增長率重新計算時所發生的事情。

那些經常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人（就像我多年來經常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的 77 年里，我們的國債增長了大約 400 倍。這是 40000%！假設你已預見到這種增長，并對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了“保護”自己，你可能會避開股票，轉而選擇使用你的 114.75 美元購買 3.25 盎司的黃金。

這種所謂的保護會帶來什么呢？你現在的資產價值僅約為 4200 美元，不到美國企業中一個簡單的無管理投資所實現收益的 1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。

我們國家幾乎難以置信的繁榮是以兩黨合作的方式實現的。自1942年以來，我們有7位共和黨總統和7位民主黨總統。

在他們任期內，這個國家在不同時期經歷了病毒式的通貨膨脹、達21%的最優惠利率、幾場有爭議且代價高昂的戰爭、總統辭職、房屋價值的全面崩潰、導致社會癱瘓的金融恐慌以及一系列其他問題。

所有這些都產生了可怕的頭條新聞，而現在一切都已成為歷史。

圣保羅大教堂的建筑師克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在倫敦的那座教堂里。在他的墓旁貼著這樣的描述（從拉丁文翻譯過來）：“如果你想尋找我的紀念碑，看看你的周圍。”那些對美國經濟劇本持懷疑態度的人，應該思考一下他傳遞的信息。

1788年——回到我們的起點——除了一小群雄心勃勃的人，以及一個旨在將他們的夢想變成現實的、尚處萌芽狀態的治理框架之外，真的沒有什么特別的。今天，美聯儲估計我們的家庭財富為 108 萬億美元，這個數字規模高到幾乎讓人難以理解。

還記得在這封信的先前部分，我描述留存收益是伯克希爾繁榮的關鍵嗎？美國也是如此。在美國的會計制度中，類似項目被稱為“儲蓄”。“儲蓄”我們所有的。如果我們的祖先把他們生產的東西全部消費掉，就不會有投資，不會有生產率提升，也不會有生活水平的飛躍。

查理和我高興地承認，伯克希爾的成功在很大程度上只是我認為應該被稱為“美國順風”的產物。對于美國企業或個人來說，吹噓自己“單槍匹馬就完成了這一切”已不能用傲慢來形容。在諾曼底整齊排列的簡單白色十字架應該讓那些做出如此聲明的人感到羞愧。

世界上還有許多其他國家有著光明的前途。關于這一點，我們應該感到高興：如果所有國家繁榮，美國將更加繁榮，也將更加安全。在伯克希爾哈撒韋，我們希望在海外大舉投資。

然而，在未來的 77 年里，我們的主要收益幾乎肯定將來自“美國順風”。我們很幸運——非常幸運——有這種力量在我們身后。

2019年2月23日

沃倫.巴菲特 董事長

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