瑞幸凈利28億元的天機 藏在這81頁報告中

日前，雪湖資本的創始人兼首席執行官馬自銘在某金融平臺上發布了一份81頁的《瑞幸咖啡調研報告》，稱瑞幸咖啡的浴火重生是“中國商業史上的奇跡”，并強調了自己的看多立場。

01

空頭變多頭 盛贊瑞幸

?

這家雪湖資本，據稱正是2020年由渾水調查公司提交的做空報告、揭發瑞幸財務造假丑聞的幕后推手。

當年那份調查報告迫使瑞幸咖啡不得不公開承認賬務造假，瑞幸咖啡股價幾乎一夜間跌去約八成，并從納斯達克退市。直到今年10月，瑞幸的股價才回到賬務造假事件前的水平。

雪湖的研究涉及10萬多名瑞幸顧客的在線消費者調查。這份報告將瑞幸的目標價設定為46.25美元，市值目標設定為150億美元。

瑞幸目前股價約為18美元，市值約44億美元。預計投資瑞幸的內部收益率，在2023年底能達到130%以上。

? ?? 雪湖資本調查報告截圖

雪湖資本馬自銘認為瑞幸的凈利潤將在2024年達到28億人民幣，屆時市盈率約為35倍，這相當于雪湖對星巴克中國業務的估值。

目前，馬自銘在接受采訪時承認自己買入了瑞幸的少量股份。瑞幸目前占雪湖管理資產的15%左右。但他沒有透露自己持有多少瑞幸股票或其管理的資產，只說比其在2021年初披露的30億美元要少。

多家媒體此前報道稱，瑞幸正醞釀在中國香港上市，甚至在納斯達克重新上市。瑞幸否認希望在香港上市，表示還是“主要關注美國資本市場”，其美國存托憑證（ADR）仍然在場外交易（也稱“粉單市場”）。

02

6大核心秘密

?

01? ??創造了“飲料咖啡”品類，極大擴展了市場天花板??

首先將中國用戶對咖啡的需求分成五大類∶空間、品牌和生活方式、飲料、提神功能、咖啡愛好者。因為早期的瑞幸只推出經典咖啡，所以認為早期瑞幸僅滿足提神功能和咖啡愛好者這兩類用戶需求。

? ?? 瑞幸爆款產品上線時間軸

細數從2019年9月瑞幸推出第一款飲料咖啡產品黑糖波霸拿鐵（隕石拿鐵）開始，瑞幸陸續推出的“飲料咖啡”，大幅拓展了市場天花板。

飲料咖啡讓瑞幸能占領茶飲市場，茶飲市場尤其是下沉市場是存量市場。通過GDP分析法、星巴克對比法等方法，詳細測算瑞幸能開到1.4萬家店，增量門店主要來自下沉市場。

同時，特許經營模式可以在不需要大量資金投入的情況下實現有效的門店網絡擴張。并且星巴克只采用自營模式，對這些城市的滲透率不足，以及星巴克的選址更挑剔，所以星巴克在這些城市的門店數量并不能被瑞幸參考。

而低線城市茶飲店的數量代表了市場對飲料咖啡的增量需求。尤其是用蜜雪冰城的門店拓展來作為重要參考、以及肯德基在中國下沉市場的類似型選址作為重要參考和對標，代表瑞幸的潛力。

? ?? 瑞幸外賣打包

02? ??“飲料咖啡”品類用戶留存極高??

報告認為∶飲料咖啡建立長期護城河的困難程度可能介于經典咖啡和茶飲料類別之間（在茶飲料行業建立護城河是最困難的）。通過私域（App和小程序）用戶下單頻次、用戶性別和年齡等分析，支持上述結論。

瑞幸的月度留存率依次高于星巴克。瑞幸的6個月留存和12個月留存都是20%左右，與次月留存（20%-25%）相差不大。星巴克6個月留存只有10%多，12個月8%，次月留存在15%左右。

03? ??商業模型的獨特??

? ?? 瑞幸主要產品的單杯成本結構

瑞幸通過成功的創新產品，提升杯單價，并提升了門店銷售杯數和金額，進一步提升了盈利能力。

瑞幸有兩個研發團隊，其中一個原本是為小鹿茶準備的。正是這個團隊，在咖啡產品中加入奶茶元素，這符合不喝咖啡的人的口味偏好∶少了苦澀和酸味的”咖啡元素”，但更像飲料。

在2020年第四季度厚乳拿鐵咖啡取得初步成功后，管理團隊向飲料研發團隊投入了更多資源，并在2021年增加了新產品的推出頻率，這一年共推出了113種現制飲料，即每周超過兩種。2021年4月推出的生椰拿鐵的巨大成功就是這些大量嘗試的結果。

2019和2021年自營門店的UE（單店經濟模型）對比∶杯單價9.7元VS14.3元，7.44萬月銷VS13.6萬月銷，單杯毛利從3.6元提高到了10.1元（這是UE成立的核心），平均毛利率從35%提高到了65%，12%配送費，租金占比從19%下降到10%，人工從32%下降到18%，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）提高到了28%!12個月的資本性支出的回本周期!（平均單店資本性支出為45萬元）。

? ?? 瑞幸紙杯造型

04? ??特許經營模式為低線城市加盟商提供了很好的回報??

瑞幸擁有一個獨特的組合，即在高線城市的自營模式和在低線城市的加盟模式，這在中國的連鎖店業務中是罕見的。這種組合有利于在一二線城市的品牌建設，同時在低線城市的門店滲透率最大化。

其他大多數品牌只依賴一種模式，不能同時擁有兩種好處。并且瑞幸有潛力進一步提高與加盟商的毛利分成比例，因為目前加盟商的回報率高于行業平均水平。

05? ??瑞幸高同店銷售增長主要由中長期購買頻率提高推動??

? ?? 瑞幸門店出品

分析過往數據看到∶平均單用戶月消費杯數這兩年穩定在了3.9杯左右，杯單價一直在提高，到22年Q1和Q2穩定在了14.9元，月消費客戶數量一直在增長，到22年Q2超過了3000人。

購買頻率的逐漸增加主要得益于咖啡消費的成癮性。根據某中國頭部咖啡供應鏈的研究，咖啡存在“用戶遷移”。咖啡的消費客戶分為四類∶咖啡飲料用戶、傳統咖啡用戶、黑咖啡用戶、SOE用戶。

每個級別約有70%的顧客會隨著時間的推移進入下一個級別，并且每個級別的購買頻率會增加10%-20%。平均需要喝18杯1級的咖啡或飲料才能升級到2級，喝35杯2級的咖啡才能升級到3級。這三個較高的級別占該公司會員總數的50%以上。因此從長遠看，瑞幸的大量顧客會升級到更高的級別，并相應地增加他們的購買頻率。

06? ??總部支出的運營杠桿持續提升公司利潤??

與其他餐飲公司相比，瑞幸的商業模式在店面上是相對輕資產的，而在總部層面是重資產的，因此隨著店面網絡的擴大，在總部層面的支出上享有運營杠桿。

03

8大護城河

? ?? 瑞幸門店

1、規模經濟效應。

2、產品研發能力。瑞幸在2021年和2022年第一季度分別推出了113款和34款新的現煮飲料（咖啡+茶），是星巴克的5-6倍。

3、瑞幸產品的成功歸功干強大的研發能力、規模經濟效應和產品管理部、菜單管理部、產品研發團隊、產品測試團隊、優化團隊五個部門各司其職協同合作。

4、品牌意識，營銷能力。

?

瑞幸的品牌優勢在低線城市比高線城市更強。低線城市的人們仍然認為咖啡是一種比奶茶更高級、更時尚的飲料。瑞幸和星巴克是那里唯一知名的咖啡連鎖店，這使得瑞幸擁有和星巴克一樣的品牌情感效用。

此外，瑞幸的核心競爭優勢還包括：在低線城市的先發優勢；成熟的供應鏈和全國性的物流網絡；數字化覆蓋了瑞幸業務的每個主要方面；已驗證的運營廣大門店網絡的歷史記錄。