來源丨燕首席
作者丨中信建投社服
1）由于目前大陸地區門店全部暫停營業，暫停期間會造成營業額損失；2）由于疫情影響，在恢復營業之后，預計需要一定時間恢復到疫情前的翻臺率和經營效率，我們預計至今年下半年，海底撈將基本恢復至疫情前的翻臺率水平，故此次疫情對海底撈一季度乃至全年的翻臺率或有一定拖累；3）由于疫情影響，海底撈一季度及全年在拓店計劃上也可能受到沖擊，新開業門店數減少；4）海底撈在停業期間或仍承擔員工基本工資，且在恢復營業后的恢復期，單店固定成本占比提升，節省空間有限，一定程度上影響凈利率水平。1）海底撈內地所有門店自1月26日起暫停營業，預計將于元宵節之后恢復營業，預計約停業15天左右，約占全年經營天數的4%，且停業期間仍產生一定成本；2）門店恢復營業后，由于疫情影響仍需一定時間恢復至疫情前水平，預計一季度營業后翻臺率約3.5，二季度翻臺率約4.2，下半年恢復至疫情前水平；3）門店拓展速度受影響，但考慮到門店拓展自下而上，且流程穩定，公司本身資金相對較充裕，故拓展速度受影響較小，預計2020年新開門店接近250家；4）凈利率受到一定沖擊，因門店停業期間，海底撈承擔員工基本工資等，且運營后的恢復期，門店運營成本等占比提升，但預計憑借自身協同能力能有效降低和控制成本；1）若關店15天，年末門店數量達1000家，客單價不變，根據測算，2020年總營收約352.46億元（+31.2%），歸母凈利潤30.16億元（+25.85%）；2）若關店15天，年末門店數量達950家，經測算2020年總營收341.54億元（+27.1%），歸母凈利潤28.98億元（+20.91）；3）若關店30天，年末門店數量達1000家，經測算2020總營收341.85億元（+27.2%），歸母凈利潤27.97億元（+16.73%）。我們疫情前預計公司2020年營收402.87億元，歸母凈利潤35.93億元，由此估計疫情造成公司2020營收損失約50.4億元，歸母凈利潤損失約5.8億元。預計2021年拓店數量較原預期或小幅提速，經營效率穩定，不下調2021年盈利預測。當前股價對應20、21年PE為49、30倍，預計海底撈門店長期穩定后合理估值約40倍，近兩年仍享受一定估值溢價，約支撐60-65倍估值，當前位置股價具有底部韌性。維持“買入”評級。風險提示：疫情控制不及預期；食品安全及衛生問題；渠道下沉不及預期；擴張速度帶來成本及費用壓力較大。疫情對于海底撈業績的沖擊主要分幾個方面，短期沖擊較大。1）由于目前大陸地區門店全部暫停營業，暫停期間會造成營業額的損失；2）由于疫情影響，在恢復營業之后，預計需要一定時間恢復到疫情前的翻臺率和經營效率，我們預計至今年下半年，海底撈將基本恢復至疫情前的翻臺率水平，故此次疫情對海底撈一季度乃至全年的翻臺率或有一定的拖累；3）由于疫情影響，海底撈一季度及全年在拓店計劃上也可能受到一定沖擊，新開業門店數減少；4）海底撈在停業期間仍將正常承擔員工的基本工資，并且在恢復營業后的爬坡期和恢復期，單店的較多固定成本仍將存在，且節省空間有限，故會一定程度上影響凈利率水平。在疫情期間，海底撈也積極承擔社會責任，為抗擊疫情做貢獻。海底撈在1月25日即大年初一發布新聞，立即啟動疫情緊急響應機制，通過湖北省慈善總會捐贈款物共計500萬元，包括300萬元用于采購醫療防護物資，200萬元自熱火鍋產品。并且在得知湖北地區急需各種生活物資時，通過武漢慈善總會捐贈蔬菜16余噸。參考“非典”疫情時期，全國餐飲業普遍受到較大的影響，海底撈作為全球最大的中式餐飲集團，將憑借自身深厚的護城河優勢和規模優勢在費用端進行較好控制，但仍預計短期及2020年內將受到疫情較大的沖擊。1）海底撈自1月26日起發布暫停營業通知，中國內地所有門店暫停營業，后于2月1日繼續延長暫停營業的時間，預計將于元宵節后恢復營業，則整體的停業時間預計在15天左右，約占全年營業天數的4%，但考慮到內地所有門店全部停業，以及停業期間產生的成本，停業所帶來營收端和利潤端的影響較大。2）門店恢復營業后，由于受到疫情的影響，尚需一定的時日恢復到之前的翻臺率水平。由于一季度大概率為疫情的高發期和抗擊疫情的關鍵期，即使門店恢復營業后，在一季度的翻臺率也將受到很大沖擊，預計一季度恢復營業后的翻臺率在3.5左右；若一季度疫情得到較好的控制，則二季度翻臺率將有所提升，但預計疫情可能尚未完全消失，二季度翻臺率仍處于恢復期，預計二季度翻臺率約4.2左右。下半年疫情可能已基本得到控制，海底撈重新恢復疫情前的翻臺率水平，預計約4.8。總體上看，一季度和二季度的影響可能對全年的翻臺率水平造成較大影響。3）門店拓展方面，一季度和二季度預計受到較明顯的沖擊。但由于新店拓展和裝修都需要一定的時間，正式開業時間有望很大程度上與疫情的高峰期錯開。并且根據前兩年的情況，海底撈較多門店有望在下半年開業，有助于進一步錯開疫情高峰期。另外，海底撈新開門店更多為自下而上，達到考核標準的門店即可由儲備店長選址開店，整個開店流程較為標準化。從資金角度來說，海底撈資金端相對較充足，短期的疫情影響更多體現在對一季度開店推進的影響，而對資金端造成的壓力有限。預計全年的新開店數量有所下降，但下降幅度有限。根據海底撈APP的查詢，截至2020年1月28日，海底撈全球門店數量達到752家，較2019年末增長了約20家，整體的開店速度仍然保持的較為穩定。但由于疫情爆發主要在春節以后，故一季度和上半年的整體開店數量可能仍然將受到一定的影響。另外，截至1月28日，海底撈在湖北省的武漢及宜昌兩個城市共擁有28家門店，其中武漢26家，宜昌2家。在疫情較為嚴重的武漢地區海底撈的門店數量目前占總門店的約3.7%，比例較低，受湖北省疫情影響的程度相對較小。4）凈利率方面，海底撈內地門店停業期間，公司承擔基本工資，但預計較正常營業時工資加上獎金的水平要低40~50%，可以節約一部分成本。若新開門店數量減少，亦可節約一部分員工成本及門店租金、運營、能耗等成本。此外，海底撈于供應鏈及產業鏈各環節均有深度布局，協同能力較強，在受到疫情影響時，可以利用規模優勢壓縮不必要開支，產生節約成本的空間。海底撈較高的估值主要來源于其較難被復制的護城河，我們認為在此次疫情當中，海底撈的護城河優勢仍然將為其提供較強的協同能力和抵御風險的能力，在成本費用端能夠得到有效的控制，總體上，凈利率水平或較前兩年略有下降。5）行業整合機會凸顯。受此次疫情影響，國內部分中小餐企甚至具有一定規模的連鎖餐企可能存在被出清的情況，而海底撈憑借深厚的護城河優勢和較強的資金實力，有望加速自身對餐飲多元化賽道的布局，迎來對部分中小餐企的并購機會，從長遠來看，此次疫情也或帶來餐飲業的一波供給側改革，對于公司的長遠發展或有一定整合促進的作用。參考2019年公司的開店情況和翻臺率情況，海底撈下半年新開門店數量更多，全年翻臺率預計約4.8。若估計此次疫情在一季度末會得到較好的控制，原先300家左右的開店目標或有縮減，但縮減幅度預計不大，全年新開門店數量預計約200~250家左右，自海底撈停業以來，至2月10日多數企業復工的時間，海底撈大概率元宵節后開業，停業大概為15天，若疫情未得到較好控制，則或停業至30天。1）若假設關店時間為15天，年末門店總數至1000家，一季度因開店速度受影響平均門店數量約760家，一季度恢復營業后所有門店在營業時的翻臺率約為3.5，二季度恢復期整體翻臺率約4.2，下半年逐步恢復2019年翻臺率水平到4.8。同時，假設二季度的平均門店數量約810家，下半年平均門店數量約920家，便于加權計算全年的翻臺率。則可得到粗略測算結果，一季度的實際日均翻臺率計算約3.28，加權各季度門店數量的全年實際日均翻臺率約4.32，全年平均門店數量約870家。對比疫情前2020年預測的翻臺率4.8，全年平均門店數量895家，假設全年預計的客單價不變，則粗略測算出實際2020年總營收降至約352.46億元，同比增長約31.2%。測算凈利率，需綜合考慮成本費用端的變化情況。根據相關情況，假設2020年全年的員工工資、原材料成本按照營收下降的比例進行同比例縮減，其他各項運營成本按平均門店減少的比例進行縮減，同時，由于海底撈較為優質的競爭能力和成本控制力，其他各項運營成本仍有繼續微降的空間。如上預測，2020年平均門店數量約為疫情前預計門店數量的97.2%，假設除員工工資及原材料成本外，其他成本降至原先預計的96%，交通及差旅費減半，其他支出項縮減為80%，則計算得出海底撈2020年的凈利率約8.52%，對應歸母凈利潤約30.16億元，同比增速降至約25.85%。2）若假設關店時間為15天，年末總門店數為950家，各季度翻臺率預測不變，根據新開門店數量變化，調整假設為一季度的平均門店數量為755家，二季度平均門店數量為790家，下半年平均門店數量為880家。則得到粗略測算結果，加權各季度門店數量的全年實際日均翻臺率約4.31，全年平均門店數量為845家，對比疫情前預測的翻臺率4.8，全年平均門店數量895家，則測算出2020年總營收約341.54億元，同比增長約27.1%。成本費用端，仍假設2020年全年的員工工資、原材料成本按照營收下降的比例進行同比例縮減，其他各項運營成本按平均門店減少的比例進行縮減，同時，由于海底撈較為優質的競爭能力和成本控制力，其他各項運營成本仍有繼續微降的空間。如上預測，2020年平均門店數量約為疫情前預計門店數量的94.4%，假設除員工工資及原材料成本外，其他成本降至原先預計的93%，交通及差旅費減半，其他支出項縮減為80%，則計算得出海底撈2020年的凈利率約8.45%，對應歸母凈利潤約28.98億元，同比增速降至約20.91%。3）若疫情仍處高發期，假設關店時間為一個月，年末總門店數達1000家。則一季度的實際日均翻臺率降至約2.69，其他各季度翻臺率預測不變，且一季度平均門店數量為760家，二季度為810家，下半年平均門店數量為920家。則得到粗略測算結果，加權各季度門店數量的全年實際日均翻臺率約為4.19，全年平均門店數量約為870家，對比疫情前預測的翻臺率4.8，全年平均門店數量895家，則測算出2020年總營收約341.85億元，同比增長約27.2%。成本費用端，仍假設2020年全年的員工工資、原材料成本按照營收下降的比例進行同比例縮減，其他各項運營成本按平均門店減少的比例進行縮減，同時，由于海底撈較為優質的競爭能力和成本控制力，其他各項運營成本仍有繼續微降的空間。如上預測，2020年平均門店數量約為疫情前預計門店數量的97.2%，假設除員工工資及原材料成本外，其他成本降至原先預計的96%，交通及差旅費減半，其他支出項縮減為80%，則計算得出海底撈2020年的凈利率約8.15%，對應歸母凈利潤約27.97億元，同比增速降至約16.73%。從不同情況預測結果看，2020年業績相對疫情之前所給預期受到較大影響，但判斷經營效率拐點會在下半年出現，且2021年存在小幅提升開店速度的可能，并且經營效率的影響在2020年消化完，2021年仍保持穩定，故暫不下調2021年的盈利預測水平，從三年維度看海底撈仍然具有較強韌性。相較而言，停業15天，年末門店數達1000家，或為比較合理的結果。若按此情況下2020年凈利潤約30.16億元計算，對應目前市值，2020年凈利潤對應PE約為48~49倍，由于2020年基數較低，2021年的營收和利潤端增速預計加快，故從19-21年三年的維度看，復合增長率預計仍達到約45%，從長期視角看，若海底撈國內門店達到1500-2000家的水平且基本穩定后，作為國內餐飲龍頭，且疊加多元賽道布局的預期，我們認為海底撈長期穩定的合理PE約40倍，近兩年由于開店空間仍充足，或仍可維持60-65倍的估值，對應享有一定估值溢價。公司核心競爭優勢及短期充足的擴張預期未變。故當前位置的股價為估值偏底部位置，后續向上或仍有一定的空間。海底撈目前是火鍋行業當中的絕對龍頭，市占率不斷提升。作為火鍋及中式餐飲企業的絕對龍頭，海底撈的護城河優勢仍然非常穩固。憑借供應鏈和全產業鏈布局、獨特的管理制度以及強大的品牌及規模效應三大優勢，海底撈構建較深的護城河，較高的競爭壁壘也保障了海底撈在餐飲賽道中較強的競爭力。2、經營效率突出
公司ROE水平及投資回收周期較優質。2015-2017年，海底撈整體ROE水平大幅領先餐飲行業平均水平，2016和2017年ROE水平均超過90%，2018年ROE出現下降也主要系大量新店開業所致，但與上證50指數的標的對比，仍處于較領先的位置；經測算，海底撈新店開業的一次性投入成本回收期約10-11個月，考慮新店開業的一次性成本等因素，新店開業基本可以保證在一年內貢獻凈利潤。投資回收期短，使得海底撈即使在大規模開店的情況下，也能快速實現盈利，現金流充裕，盈利能力及成長性突出，展現優質資產極強的變現能力。海底撈近年來ROE的波動較大。海底撈的ROE（攤薄）水平在2018年時為19.09%，較前期出現明顯下降，但ROE是由企業的盈利能力、運營效率、負債情況等指標綜合決定。因此，ROE降低并不代表企業實際經營惡化。具體來看，影響海底撈ROE（攤薄）降低的主要是總資產周轉率及權益乘數。從降幅來看，2018年時，海底撈的總資產周轉率及權益乘數同比分別下降34.05%、52.93%，是ROE（攤薄）指標下降的主因。其中，總資產周轉率下降主要是由于上市后資產總額大幅提升，而權益乘數下降則是由于公司整體負債水平降低。綜合來看，公司的ROE（攤薄）的情況在向好發展。運營能力決定餐飲企業的ROE水平。與ROE水平較高的行業相比，餐飲行業的凈利率水平較低，整體僅6.18%，與食品飲料、建筑材料行業的凈利率水平有明顯差距。考慮到杠桿水平過高會有較大風險，因此，餐飲行業提升ROE水平的主要方式是運營能力，也是海底撈實現高ROE的關鍵。尤其在海底撈的資產負債率降低后，整體的ROE水平更為健康，潛在的風險降低。海底撈的單店運營效率高，利好ROE指標表現。總資產周轉率是衡量資產使用效率，海底撈的單店投資回收期短（一年內），使得海底撈整體的ROE處于行業較高水平。高ROE水平的企業在擴張方面會有較大優勢，因此對當前仍有滲透空間的海底撈而言，高擴張也是維持當前ROE水平的關鍵措施之一。我們認為海底撈此次內地門店停業15天，2020年年末門店數量達到1000家，為比較合理的預測。盈利預測：預計海底撈2019-2021年歸母凈利潤水平分別為23.97、30.16、50.09億元，對應目前股價的PE分別為63、49、30倍，維持“買入”評級。風險提示：疫情控制不及預期；食品安全及衛生問題；渠道下沉不及預期；擴張速度帶來成本及費用壓力較大。海底撈判斷，疫情期間，餐飲業將會經歷一次出清，商圈經營能力不夠的餐飲企業，很可能將在這次戰“疫”中被淘汰。為此，勺子課堂特推出《商圈能力經營提升營》疫情之下特別版直播課。新食立餐飲咨詢合伙人王景雷講師，草木匯咨詢管理有限公司創始人王慧講師，資深餐飲導師郝博文共同授課，線上直播+群內指導，幫你提升商圈經營能力！ 餐老板資訊網，為全國餐廳老板,提供最新的
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